位于香港中环的联交所，在2019年4月1日，迎来一家建筑公司IPO的申请材料。与此同时，一江之隔的深圳证券交易所，正在审批浙江第一大建筑公司——浙江省建设投资集团股份有限公司（下称“浙江建设集团”）借壳上市资本重组方案。

香港拟上市的建筑公司为华营建筑集团控股有限公司（下称“华营集团”），是浙江建设集团的全资控股子公司。这也意味着，浙江建设集团正忙于一边将香港业务推上资本市场的同时，着手集团登陆A股市场。但无论冲击A股还是港股市场，浙江省这家建筑公司进展并不顺利。

华营集团此前3次递交材料均失败。它的母公司浙江建设集团，重组方案也同样乌云萦绕。4月30日，浙江建设集团公布2017年年报会计差错更正说明，称2017年年报少报应收账款79亿、虚增收入58亿；6月17日，深交所中小板发函质疑其2018年收入确认情况。

协纵策略管理集团联合创始人黄立冲，在香港从事20多年的投行业务。他认为：“建筑公司登陆资本市场，一般比较艰难。港股市场，很多建筑公司估值比较小，纯粹是为了造壳。为了规避风险，港交所常常采取的措施主要是拖延。而国内建筑公司很难在香港市场申请上市，主要是因为国内建筑公司太乱，较长的应收账款，而且大多是和地方公家合作，回款周期也比较长，财务数据混乱。”

临时调整方案加速上市

浙江建设集团想要冲击资本市场，实际上早在2015年下半年已经着手准备。当年8月，公司变更设立为股份有限公司。12月25日，浙江省人民政府下发文件同意《浙江省建设投资集团有限公司深化改革整体上市总体方案》。

2016年3月，以房地产建筑施工为主营业务的浙江建设集团将旗下的房地产公司股权以及相关地产公司的债权资产剥离出去。

之后2017年，资本市场大环境变化。浙江建设集团上市计划一度搁浅。2019年1月，浙江建设集团整体上市计划进入辅导期，中金公司担任上市辅导机构。

然而2个月后，浙江建设集团最终选择了借壳“多喜爱”。多喜爱公告披露了交易的“三步走”：

其一，浙江建设集团控股股东向多喜爱实际控制人受让其合计持有的上市公司29.83%的股份；

其二，上市公司将其除保留资产以外的全部资产及负债置出，浙建集团全体股东将浙建集团100%股份置入上市公司，置出资产与置入资产的对价可以以资产置换、发行股份等方式支付；

其三，多喜爱实际控制人持有的剩余股份由浙建集团或其控股股东以现金或置出资产为对价进行支付或以上市公司定向减资的方式退出。

目前，浙江建设集团的第一步已经完成，浙江建设集团的控股股东持有多喜爱的29.83%的股份，浙江建设集团董事长沈德法也成为多喜爱新任董事长。后两步具体方案，目前正等待多喜爱股东大会和证监会审批。

为什么临时变卦，选择“借壳上市”，而非直接IPO？

“目前借壳上市监管标准趋严，标准趋同IPO标准，也要经过并购重组委员审查。但总体上来说，借壳上市要比IPO快。”北京一位投行人士分析认为。

根据借壳上市流程，壳公司在签署《重大资产置换报告书(草案)及摘要，并报送证监会后，证监会审核期为3个月，期间相关意见以及修改内容也要在3个月内作出。审核通过后，公示期1个月。这也意味着从发布方案到最终上市，时间可以在4个月内完成。

“而具体IPO上市，从上市辅导到最终IPO，一般至少要一年以上。”一位券商分析师亦称。

原负责辅导上市的中金公司，5月公告称，现因浙建集团暂时调整上市计划，经双方协商一致，中金公司决定终止对浙建集团首次公开发行股票并上市的辅导工作。

加速香港项目

浙江建设集团的建筑业务，2016年以前，还多以浙江省内为主。海外业务的转折点是在2014年，从华润集团手中斥资2.5亿元港币，获得华营建筑有限公司（下称“华营建筑”）的100%股权。后者为香港一家老牌建筑公司，已有50余年历史。

华营建筑即是浙江建设集团此后在香港业务的主要公司，也是海外业务规模最大、成长最快的公司。2017年12月，浙江建设集团董事长沈德法出席华营建筑50周年大会。会上，他介绍称，华营建筑在集团的支持下，得到快速发展，员工人数由2014年200余人发展到2017年750余人，营业收入由2014年11亿港币发展到2017年预计超过30亿港币，中标合同金额从2014年28亿港币发展到目前已超过45亿港币。

浙江建设集团入主华营建筑后，相继签署多个大单。2016年新签香港湾仔港湾道26号华润大厦酒店上盖工程、湾仔轩尼诗道1号商业中心上盖工程、波老道21及23号住宅发展项目等多个大项目。

2017年9月，华营建筑向港交所递交材料。但一直未予通过。此后2年，又多次向港交所递交材料均失败告终。

根据2019年4月最新递交材料显示，2018年，华营建筑收入对前五大客户高度依赖。前五大客户当年确认收入为30.9亿元，占到当年营收的64%。2016年、2017年也存在同样的问题。

尽管，新递交的材料并未披露具体客户名称，但通过查询公开信息和披露的合同签约时间以及金额数据，可以确认，其中前五大客户都为浙江建设集团入主后签订项目。

第一大项目为大屿山东涌第38地段酒店发展项目，2017年9月举行开工仪式，2018年确认9.88亿港币收入（按照浙江建设集团披露数据，折合人民币8.37亿）。

第二大项目为湾仔轩尼斯道1号商业大厦发展项目，2016年11月动工，2018年确认收入是6.06亿港币（按照浙江建设集团披露数据，折合人民币5.23亿）。

第三大项目为观塘市中心第二及第三区住宅综合发展平台工程项目，2017年7月10日开工，2018年确认收入5.69亿港币（按照浙江建设集团披露数据，折合人民币4.99亿）。

第四大项目为华润集团开发的香港瑞吉酒店。2016年4月动工，2018年确认收入为4.67亿元港币（按照浙江建设集团披露数据，折合人民币4.2亿）。

第五大项目为龙翔道NKIL6532地段毕架山住宅发展项目，2017年1月动工，2018年确认收入4.57亿港币（按照浙江建设集团披露数据，折合人民币3.74亿）。

上述五大项目确认收入，同样在浙江建设集团2018年年报中前五大项目中占据4席，剩余1席为“美丽新昌”小城镇环境综合治理PPP项目。

根据年报披露的数据，新昌项目为2017年6月，浙江建设集团及其子公司与新昌县住房和城乡建设局签订的ppp项目合同，建设期自2017年6月1日至2018年11月30日，运营期为10年。签约的合同总金额为14.43亿元，目前已经完工58%，2018年确认5.3亿元人民币。

除了浙江建设集团披露信息外，新昌县公开信息未查询到相关信息。2017年，浙江省的新昌县开始了多个园区产业项目建设，其中包括新昌智能装备制造小镇、新柴股份年产30万套绿色智慧发动机关键部件建设项目，万丰航空小镇机场建设项目等。县委书记邵全卯在2017年11月考察诸个项目后，对于建设缓慢的工程，要切实加快建设进度，早树项目形象。

浙江建设集团前5大项目，多为2017年开始动工，项目进展和收入确认迅速。

应收款畸高盈利能力受疑

快速发展的项目建设，为集团资金施压。浙江建设集团经营活动现金流净额2017年转为负数。年报披露数据显示，2018年这一指标为-14.9亿元，2017年为-34.5亿元。

这也意味着日常经营活动，浙江建设集团无法形成正向的现金流入。

而另一指标，应收款畸高。审计报告披露，应收账款及应收票据一栏，2018年年末，高达250.1亿元，长期应收款为102亿元，两项合并高达352亿元，同比增加87亿元。

黄立冲分析认为，国内建筑公司，由于多承载大型项目建设，资金回流较慢，常常导致应收账款较高，给公司的现金流容易造成较大压力。

同时，长期大量应收款导致大量坏账。审计机构天健会计师事务所指出，截至2018年12月31日，浙建集团公司应收账款账面余额为233亿元，坏账准备为人民币14亿元。

审计机构将其作为重要审计数据，并披露相应测试程序。但是这一数字，远超过当年的盈利8.67亿元。

一方面在大量坏账的前提下，浙江建设集团的盈利能受到质疑。

在借壳上市的重组方案中，浙江建设集团的原股东承诺未来3年业绩收入，虽然同幅发生大幅增加，但是净利润却要低于2018年业绩。

披露数据显示，2016年-2018年，浙江建设集团净利润分别为5.2、7.3、8.7亿元，而原股东承诺在借壳上市后的三年，净利润下滑，分别为6.9、7.9、8.6亿元。这一变化是否是浙江建设集团资产注入，估值过高？

在回复深交所问询函中，浙江建设集团的解释是基于非正常性损益的差异。

浙江建设集团称，2018年公司非正常性损益2.15亿元，扣非后归母净利润为6.05亿元，而承诺的未来3年2019-2021年业绩扣非归母净利润与净利润相差不大，为6.9、7.9、8.6亿元，均高于2018年的业绩。

上述扣除非经常性损益中，其中包括1.09亿元处置资产获得的投资收益。根据浙江省建设投资集团股份有限公司2017年度跟踪评级报告数据，公司在2016年利润上升，主要得益于当年处置可供出售金融资产获得投资收益1.35亿元。

这也就是说，基本上依靠每年的资产处置获得收益，使得浙江建设集团保持大幅的利润增长。

这一点与浙江建设集团自称的过去3年“盈利能力显著增强”自相矛盾。

浙江建设集团在借壳上市采用收益法，对2018年资产评估，为82.6亿元，相比2年前，浙江建设集团的估值49.5亿元，同比增加33亿元。

浙江建设集团称，主要原因系由于评估基准日不同，两次评估基准日期间浙建集团净资产规模显著提升，盈利能力显著增强。

“建筑公司收入确认标准混乱，外界常常无法探知。”黄立冲称。