日华泰证券回应中融信托及证监会处罚四券商事件表明场外配资清理已进入最后关头。自去年7月起步的这轮牛市的一个重要推动力是资金加杠杆，但随着今年6月份对场外配资的查处，股市调整迄今已近3个月，但监管层对场外配资的零容忍态度没有丝毫动摇，按规定，除了两家券商可拖至十月外，其余均将在本月完成清理，而两融资金规模跌破万亿关口后何时见底依然存谜，至于股权质押风险，本周刚刚显山露水，配资、两融、质押三大杠杆风险何时才能出清？负面影响是否接近尾声？

配资去杠杆压力已经接近尾声

大众证券报和财信网：自去年7月起步的这轮牛市的一个重要推动力是资金加杠杆，但随着今年6月份对场外配资的查处，股市调整迄今已近3个月，但监管层对场外配资的零容忍态度没有丝毫动摇，按规定，除了两家券商可拖至十月外，其余均将在本月完成清理，你认为配资风险是否已进入尾声？是否还会有反复？

刘云峰：配资的风险应该是接近尾声了。虽然我们并不能很确切的知道，尚未清理的场外配资规模还有多大，但是我们可以从其它方面去推测：首先是证监会的态度，本次股灾之前证监会一度以极严厉的态度对待场外配资，但是当市场出现非理性暴跌之后，证监会立即出来澄清，说对于配资“只限制增量，不强制清理存量”，这种转变来源于证监会对场外配资清理负面作用的担忧，至少当时心理是没底的。而此次，证监会再度严厉清理场外配资且给出明确的时间表，表明证监会已经有信心掌控当前的局面，由于证监会对场外配资进行过全面摸底，所以从证监会的态度变化，我们可以推测出场外配资的影响已经不大。另一个佐证是场内两融余额，场内两融的杠杆要明显低于场外的，在杠杆较低的两融余额都已被削去超过一半的情况下，高杠杆的场外配资的余量，应该是所剩不多了。所以其风险基本已进尾声，且是可控的，并且此次清理，证监会采取的“重压+重罚”的方式，力图“斩草除根”，所以未来场外配资反复的可能性应该不大。

温丽君：8月底以来，监管层再度加大了对场外配资的监察力度，不仅场外存量的股票配资，就连此前的伞形信托也都成为此次清理对象，从官方的消息来看，目前需要清理的规模在2000亿元左右，但是对于场外配资的数据无从统计，市场更多的是通过场内融资的数据变化情况来倒推场外股票配资的去杠杆进程。从场内融资数据上看，在7月份暴跌过后，融资余额8月份又经历了新一轮的快速回落，去杠杆效应非常明显，融资余额从8月17日的1.39万亿元大幅回落至9月2日的近期新低9591亿元，下降幅度高达31%，目前的融资规模已经下降至去年年底的水平，继续大幅下降空间已经不大。此外，考虑到目前的去杠杆已经危及上市公司股权质押的平仓风险，再度大幅去杠杆可能性已经较低，去杠杆的压力已经接近尾声。目前最大的问题在于，悬在市场头上的去杠杆的压力使得市场的风险偏好难以有效提升，事实上，场外观望的资金已经远大于场内的杠杆规模，因此，目前更多的是需要反复的震荡筑底以逐渐恢复市场信心。

印花税出台概率及必要性不高

大众证券报和财信网：除了证监会维稳股市，近期央行、财政部等多部委甚至是总理都在发声支持经济和资本市场，但市场信心依旧不稳，有人开始期待印花税下调政策，你认为该政策出台的可能性有多大？持续的政策组合拳何时才会产生积极效果？

刘云峰：我认为近期出台印花税调整政策的可能性不大，即使出台作用也有限。历史上为刺激市场而下调印花税多次，但都不能扭转市场的下跌趋势，只能刺激短期市场。在近期证监会严厉打击过度投机行为的背景下，出台短期刺激政策的可能性不大。目前市场有传言，说会参考红利税的做法，按持股期限征收不同的印花税，长期持有达一定时间的可能会免征，短期持股则不下调。但事实情况是：真正长期持有的对印花税并不看重，因为不怎么交易；对印花税比较看重的短期投资者，又享受不到调整的优惠，所以这种方案的作用也不大。近期市场已经结束了连续单边下挫的表现，波动幅度明显减少，这就说明持续的政策组合拳已经起效。这里有个概念要澄清，就是政策的目的，并不一定是非要指数涨到多高，经济学上有“软着陆”和“硬着陆”之说，对于监管者而言，抹泡沫或者下跌，都是市场行为，没有必要太多干预，但要避免“硬着陆”，本次股灾就是次 “硬着陆”，所以监管机构才会强力出手。但出手的目的不一定是为了再涨回原来的位置，也有可能是变“硬着陆”为“软着陆”，这一点一定要搞清楚。

温丽君：目前资本市场已经是单边征收印花税，只有卖出阶段才征收印花税，如果下调印花税，岂不是鼓励做空？因此，我们认为该政策出台的概率及必要性并不高，无需病急乱投医，事实上，此前三部委推出的红利税持股一年以上免征个税的办法，其对于股市而言，尤其是对一些长期持股的长期资本金而言，影响会更为正面。当前来看，监管层的持续发声，代表着对于稳定人民币资产价格的决心与愿望，也是为了防止出现可能的局部性或者是系统性金融风险，而目前的救市2.0的动作已经发生了明显的变化，与前期的真金白银救市不同的是，当前更注重长期的制度建设以及市场信心的重塑，而致力于中长期的举措，更多的是量变之后逐渐发生质变，很难产生立竿见影的效果，因此，市场的反复震荡筑底的格局仍将进一步延续。但是，目前致力于估值较低的蓝筹股的集中救市方案有利于市场的筑底过程，这与4000点位置救市的效果来看，则有本质的不同。因此，当前而言，过度的悲观及过度的激进都没有必要，静待一些影响市场风险偏好的扰动因素肃清后的市场价值回归。

质押风险应该不会大面积引爆

大众证券报和财信网：股权质押是另一大隐形杠杆，有统计表明，今年以来共有1110家上市公司进行股权质押，而本周顾地科技的公告表明，国内已出现首例股权质押爆仓案例，虽然已有应对方案，但是对于其它的上市公司来说，你认为质押风险何时可以出清？

刘云峰：股票质押融资相比于融资融券而言，所融资金会被取出，脱离券商的视野，这是其风险的一面，但相比于两融所融资金再次投向股票承担市场下跌的风险而言，股票质押融资所投向的领域，虽然可能是一些流动性不高、变现能力较差的领域，比如实体投资等，但却不如股票价格那样波动较大，这又是其相对安全的一面。所以要辩证来看，由于相对普通投资者而言，大股东的资金融通能力要强许多，即便出现个别违约，其处理方式也不仅仅只有在二级市场抛售股票一种方式，至少所融资金产生的资产也是有希望拿来还款的。所以除非出现大的经济危机，其风险集中爆发的可能性还是比较低。即便是个别出现风险，由于涉及主体单一，信息相对透明，风险也相对容易管控，这和银行放贷一样，有一两家违约是正常的现象，虽然会对市场心理构成压力，但也没必要过分夸大。作为经营者负债经营是必须的，所以股权质押不会消失，那么质押风险就会永远存在，关键是只要是可控的，不引发系统性风险就可以了。如果真要引发第三轮下跌，那就是系统性风险了，那就要证金再出手了，而证金经过此前的实践，经验已经有了，我们也要相信其有应对能力。

温丽君：目前的存量股权质押在券商的规模在1.26万亿元左右，在经历8月份市场的急跌，的确有不少上市公司的股权质押业务已经触及到了警戒线，面临较大的补充担保品的压力，这也是此前市场担忧引发第三轮下跌的一个重要导火索。值得注意的是，股权质押风险如果大面积被引爆，则引发局部金融风险的概率就非常大，一些股权质押业务比较激进的券商可能会面临较大的压力。与此同时，股权质押业务与银行之间也有着千丝万缕的联系，该项业务如果大面积引爆，则会引发更多不可控的金融系统性风险，这是监管层不愿意看到的，也是必须要守的市场底线。当然，不排除有局部爆仓的可能。目前的情况是，相对于股权质押业务而言，上市公司股东有更多的手段可以预防爆仓风险，如在极端的行情中，采取停牌措施以规避价格波动风险。因此，在目前两市量能已经大幅萎缩的背景下，倾向于认为股权质押业务这块雷区应该不会大面积引爆，但个股的风险却不得不提防。

产业实体经济运行环境需要改革

大众证券报和财信网：受益于国家政策支持和市场大发展，近几年国内产业资本迅速壮大，一些上市公司特殊股东通过股权质押套现，暗中或联合或独自炒作自家股票之事已是公开秘密，而由于其知晓上市公司重大事项，且能及时看到全部股东底牌如持股信息等，因而在股市博弈中拥有巨大信息优势，但此轮突发股灾亦对其产生濒临绝境的打击，你认为这些产业资本何时才可能收心回归主业？半年不准减持的政策高压还将产生何种影响？

温丽君：缺少实业投资机会、缺乏更好的创业创新环境，使得不少上市股东过去几年的确醉心于二级市场的股价对赌游戏，在此次的股灾过程中，也付出了惨痛的代价，不少个股在此次的下跌过程中，股价跌幅都高达70%-80%，其减持的意愿已经明显削弱。因此，半年内不允许持股5%以上股东减持的消息对于大部分的上市公司股东而言，应该已经没有太大的影响。值得注意的是，当产业资本也开始醉心于各种资本游戏的对赌，而没有了更大的开拓创新、努力进取的实业精神时，这必然意味着实体经济中的运行环境出了问题，只有政府致力于市场化的改革并取得实质性成果，不断厘清产权边界，稳定市场预期，上市公司股东才有可能开始回归实体经济，并致力于企业的实质性转型。

刘云峰：上市公司以“市值管理”的名义，进行内幕交易甚至是操纵股价，是证监会严厉打击的。要解决这一问题需要系统化的工作，先是要通过法治手段和监管，打消这些股东的“侥幸”心理，再是要尽快引导投资者成熟起来，不要盲目的炒所谓的 “消息”、“概念”，而是要更多地关注上市公司本身的质地。否则，对于这些产业资本而言，如果股票上涨不以企业经营的改善或成长为依据，而相比于经营企业而言，股票市场的利润更大，违法成本又低(甚至无法定性为违法)，那么出于逐利本性，就很难让其“收心”，即便因市场下跌而受挫，下次还会重来，甚至会更疯狂。半年不准减持，是一种政策的权衡，避免抛售压力叠加，提振市场信心，如果半年内市场信心能够恢复，而股价又回到相对较低的水平，股东减持的愿意也会下降，这会帮助市场度过危机。半年后，减持限制取消会对市场构成心理压力，但是关键是如果股价合理，股东们也未必舍得卖出。所以关键还在于价格是否合理。

两融融资规模将受制于指数表现

大众证券报和财信网：场内正规的两融杠杆资金总体处于下降趋势中，自阅兵假期前一交易日跌破万亿关口后，尽管本周有所反复，但仍未能重返该整数关，你认为场内融资杠杆后续将如何走向？是否会出现归零可能？拐点有可能出现在何处？

温丽君：场内杠杆资金最低已降至9591亿元，随后的这几个交易日中有所反弹，目前的规模已经到达了去年年底的水平。这部分资金的普遍特点是，非常看好市场至少是自己手里持有的标的的前景，杠杆率较低，普遍在1:0.8以下的杠杆率，只要不出现类似7、8月份急跌的行情，再度大面积平仓或者主动去杠杆的空间比较有限，我们预计8000-9000亿元的融资余额的区间是具有比较强的支撑位置。考虑到目前两市的成交金额已经极其低迷，场内融资余额归零的概率非常低，没有必要过度悲观。

刘云峰：从指数点位上看，大盘指数已回到了去年12月前后的水平，而两融余额的规模也回到了去年12月份左右的水平。从这一点我们可以看出两融规模与指数表现有很大的关系，这不仅仅是因为指数上涨会刺激更多的两融需求，还在于指数的表现其实决定着投资者手里的抵押品价值的高低。在整体杠杆水平不变的情况下，抵押品缩水会导致可融资额度下降，从而导致两融规模萎缩。所以后市两融的规模将主要受制于指数表现。当然，在刚刚经历过下跌之后，两融的杠杆倍数，会被动上升，但经过一段时间的震荡，这一杠杆水平会回到其相对合理的水平。目前大盘在当前位置已有几周的震荡，只要市场不出现极端情况，两融规模继续大幅下降的概率不大，不要说归零，就是再回到5000亿水平甚至8000亿以下的可能性都不大。但是未来是在一个水平上波动，还是出现拐点变为放大，将主要受制于股指表现。

金融局部金融危机可能性不大

大众证券报和财信网：据统计，1110家上市公司的股权质押市值高达1.7万亿元左右，其中质押在券商的市值规模约1.1万亿，银行约4000亿，信托约2000亿，如果股权质押风险爆发，是否会对这些金融机构产生不利影响，进而影响到相关上市公司？

刘云峰：1.7万亿的数字听起来很大，但相比较于当前两市40多万亿的市值，占比不足5%，并不高，我们还可以简单的推算一下：40多万亿中有多少是大小非股东的，1110家占全市场多大比例，那么就能知道这数字占这些公司大小非股东的比例并不高。而且，大股东资金融通能力是比较强的，像顾地科技100多倍的市盈率，大股东实力还比较弱，但股价从22元跌到8元附近，风险才出现，也找到了解决的办法，所以我们坚持认为股权质押风险爆发可能性不大。但如果真爆发了，那就真的是金融危机，金融机构和上市公司都会受到影响，大股东会易主，企业要进行各类的重组，情况会变得非常复杂。但对于投资者而言，关键还是上市公司质地，只要公司经营没问题，重组也好，引入战略投资者也好，都会相对容易。如果质地不好，那影响可能就是致命的。

温丽君：可以预期的是，如果这些股权质押风险大面积爆发的话，必然会引发部分券商引爆流动性风险，进而有可能导致更大的连锁反应，并引发局部性金融风险的可能。而对于上市公司而言，毋庸置疑，一些过于激进的上市公司股东，可能会在此次的去杠杆的过程中，付出较为惨痛的代价，包括可能会丧失上市公司的控股权，这可能是未来部分上市公司面临的可能风险。

资金2.4万亿资金随时准备进场

大众证券报和财信网：中登公司数据显示，上周交易结算资金又流出1052亿元，不过余额仍有2.4万亿之巨，这批资金为何不去购买理财产品增加短期收益？而国家队之证金公司的资金与股票动向渐渐隐去身影，股民新开户数又持续走低，你认为入市资金与撤出资金何时才能平衡？未来可能出现哪些显著变化？

温丽君：事实上，本轮股灾的过程中，证券交易结算资金余额从最高的3.8万亿下降至2.4万亿，下降了1.4万亿元，的确资金流出迹象明显。不过，需要指出的是，指数从5000点上方回落至去年底水平，但是目前市场的存量资金规模相较于去年的1万亿左右的水平依然高出了将近1.4万亿元，这是当前行情下的比较积极的信号。而之所以资金并未大幅流出市场，主要的原因在于从目前居民大类资产配置的情况上看，房地产市场分化已经非常明显，虽出现了部分资金的回流，但大趋势已经奠定，难有更大的趋势性机会；而从货币市场上看，由于央行继续维持宽松的货币政策，尤其是近期超预期的双降之下，市场流动性充裕，货币基金收益率普遍已降至3.1%左右的水平，部分保本型理财产品的收益率也下降至3.8%左右的水平；相较而言，股市经过大幅度的暴跌过后，不少价值股的股息率已经回到了6%甚至于7%左右的水平，相较于其他大类资产而言，其收益率明显更有吸引力，这是资金未持续大幅流出的根由所在。目前而言，市场其实并不缺乏流动性，而是缺乏信心，如何重新稳定市场预期，重塑市场信心，这是资金面取得均衡的关键要素，也是未来监管层需要思考的重大问题，未来需要密切关注资本市场改革、实体经济的改革进程以及汇率市场的变动情况。

刘云峰：不同的投资者有着不同的投资偏好，习惯了股市涨跌的投资者，其风险偏好一般都相对较高，同时对预期收益要求也高，所以他们未必会对银行理财动心。这些投资者继续留在证券市场，说明其仍在等待，仍相信股市会反弹，投资机会会出现。2.4万亿的资金会根据市场情况，随时准备进场。当然，如果市场一直没有好的机会的话，这些资金也会有部分失去等待的耐心，慢慢撤离。我们认为随着市场逐步企稳，流入流出会逐步进入一种相对平衡的状态。在市场不再像之前那样大起大落的情况下，这一规模会围绕某一个数值来回波动，市场也会经历一段时间的存量资金博弈的过程。