6月29日，人社部和财政部会同有关部门起草了《基本养老保险基金投资管理办法》征求意见稿（以下称“办法”），向全社会征求意见，地方养老基金投资方案即将落地。据媒体报道，国务院常务会议基本确定了地方委托全国社保基金理事会运营养老金结余的模式。

目前养老基金的管理主要分为三类：

第一，作为养老战略储备的全国社保基金，由全国社保基金理事会管理，储备用于人口老龄高峰的支付危机，委托合格的机构投资者进行投资，投资对象包括国债、股票、产业投资等，目前规模超过1万亿元；

第二，作为补充养老保险的企业年金（及职业年金），由企业委托合格的养老基金管理人管理，投资对象与全国社保基金相近，规模于今年年底将超过1万亿元（到2014年底为7689亿元）；

第三，作为基本养老保险的养老保险累计结余，也就是《办法》所指的地方养老金，由各省市级及以下政府的社保部门管理，限于政策约束，投资策略保守，仅限于国债、银行存款等。各地养老金结存金额不小。到2014年底，全国基本养老保险基金累计结存35645亿元，其中城镇职工的基本养老金历年累计结余为31800亿，城镇居民为3845亿元。

扣除一定的退休金支付预留资金，可用于投资的养老金结余至少会超过2万亿。据中国社科院世界社保研究中心主任郑秉文推测，养老基金投资进入股市的上限或为30%，这意味着高达6000亿-10000亿元的养老金可以投资股市。

不同的投资策略，导致不同的投资收益。从收益率看，全国社保基金收益率最高。自成立起至2014年，年均投资收益率高达8.36%，这得益于全国社保相对专业的管理和投资委托遴选，另一方面，全国社保基金参与的投资层次高、掌握更多的信息，被视为股市投资者中的国家队，投资有示范效应，收益率自然会高。

企业年金居次，2007年以来，企业年金整体的投资收益有赢有亏，不同年份的投资收益从-1.83%到41%不等，企业年金年平均收益率7.87%，仅略低于全国社保基金，考虑到其没有全国社保的光环，投资收益的表现相当不错。相比之下，城镇职工的基本养老保险基金收益率最低，多数年份在2%-3%，与同期年均通货膨胀率（2.42%）相当，其中基本养老保险中个人账户记账积累基金的收益率大多也低于3%-4%。

地方基本养老保险基金的收益率低可以理解，养老金是退休职工的保命钱，安全第一，投资收益率不是首要目标。全国各地方政府社保部门的管理水平、投资能力参差不齐，允许地方养老金投资高风险高收益的投资、证券投资基金以及未上市股权，虽然某些地方养老金投资收益率可能会很高，但肯定会有相当多的地方养老金投资出现亏损，危及退休金的支付。

这种背景下，既要让地方养老金结余享受全国社保基金的收益率，又要避免允许地方养老金自行入市的投资风险，地方养老金委托全国社保基金运营管理成为最现实的想法。几年前，广东就进行了尝试。截至2014年底，全国社保基金受托管理的试点做实个人账户资金1106亿元，广东养老金结余1054亿元。此次出台的《办法》可视为广东经验的全国推广。

但别高兴的太早。地方养老金委托全国社保基金管理还有一道障碍要过。全国社保基金不会接受各地市及以下级政府的直接委托。而基本养老保险完成省级政府统筹的仅有4个直辖市和陕青藏等几个地区。粤苏浙鲁等地养老金结余虽多，但多散落在各省级、市级甚至县级政府。因此，《办法》第十三条第一款规定，（养老基金的委托人，亦即各省级政府或其社保部门）制定养老基金归集办法，将投资运营的养老基金归集到省级社会保障基金财政专户。

养老金结余归集到省级社保并不是一件容易的事。首先，下级政府上缴基金虽然会获得更高的投资回报，但也意味着对养老基金的控制权变弱，这是下级政府不希望看到的。尤其在养老保险全国统筹（至少是省级统筹）的背景下，养老金结余向省级社保归集会被视为省级统筹的前奏，地方的配合度可见一斑。其次，由于人口在区域间流动的不确定性，各地养老金收支不稳定，每年结余或亏损的数字都在变化，增加了归集工作的困难，除了广东等发达地区，资金归集并不比省级统筹要来得容易。

同时，这3.6万亿的养老金结余虽然多，但大多集中于粤苏浙鲁川京辽晋沪等经济发达地区，前5省的结余就占全国的46%（2012年）。即使在一些养老金结余为正的发达地方，也可能会出现上级政府整体的养老金结余为正，但基本养老金并未全省（市）统筹，有的地市或县区是正，也有地市或县区是负。

同时，部分地方养老金收支平衡困难，也意味着绝大多数省份面临的问题不是养老金结余如何投资，而且如何筹措资金弥补收支缺口。就2014年的城镇职工和城镇居民的基本养老金来看，全年基金的征缴收入为21100亿元，而基金支出为23326亿元，单论缴费与支付，已经没法平衡了，每年缺口已经扩大到2000余亿元。

考虑到养老金盈余主要在发达地区，其余地区的养老金体系都有负担，每年需要财政补贴。2014年全年养老金收入为27620亿元，与征缴收入的差额高达6000亿，多半都是地方政府的财政补贴。一旦养老金省级统筹结束，养老金结余在省内统筹使用的时候，能用的养老金结余就会大打折扣。

基本养老金以全国社保基金的名义进入股市或者未上市公司股权投资及其他投资，相信不是个亏本的买卖。如果真的能将地方的基本养老金归集到全国社保基金，全国社保基金可动用的资金将直接多出2倍。但问题也在于此。以中国股市为参照，中国尚且没有与全国社保基金实力相当的机构投资者，它的投资取向完全可以左右股市的走向。也正是因为全国社保基金素以“国家队”而著称，全国社保基金的投资策略无法独立，也无法回避相关部门托市、抄底的要求，自然也会面临散户对其“吸血”、“内幕交易”等指责。

从国际经验来看，虽然美国的政府公务员、教师等全国性行业养老金管理机构的基金规模也会达到数千亿美元，但各个行业、各支基金的管理相对独立，不会将所有行业、所有区域的养老金全部委托给一家机构管理。这保持了金融市场机构投资者风险偏好的多样化，对市场走向的看法不太可能完全一致，其冲击更具非系统性，避免了利益一致行动人带来的暴涨暴跌的金融风险。

从这一点讲，把所有地方的养老金结余委托给单一的全国社保基金一家机构来运营管理，恐非善策。允许养老金入市当然是顺应市场的举措，但这并不意味着我们可以忽视现有政策对股市的冲击。股市中广大的中小投资者的利益如何保障，如何维护富有竞争性而有效率的证券市场，也是地方养老金入市策略必须兼顾的重要前提。