过去五年，国内金融业过度扩张，全社会杠杆率水平大幅上升，金融业增加值占GDP的比重超过美国、欧盟和日本，因此，引导经济脱虚向实符合逻辑。但是，“脱虚”是否就能“向实”呢，社会经济运行的轨迹并非“非此即彼”这么简单，去杠杆究竟会对实体经济产生哪些影响，需要深思。

回报率高低决定虚与实之间的比重

这些年来，我国货币体量膨胀得惊人，中国银行业在国际化程度不高的情况下，就已经成为全球第一大行，巨量货币在金融同业间空转，经济脱实向虚的现象十分明显。为何越来越多的资金聚集在金融体系内空转，而不愿投向实体经济呢？这显然与实体经济投资回报率偏低有关。资本总是逐利的，无利可图的买卖谁愿参与呢？

根据国家统计局数据，2017年1-4月份全国规模以上工业企业实现利润总额22780亿元，尽管在去年较低的基数上同比增长了24%，但与其105万亿元的总资产相比，利润回报率还是偏低。

从制造业的投资增速看，今年1-4月份只增长了4.9%，说明经济回升的力度非常有限，尽管前四个月基建投资增速高达23%。如果没有基建投资的高增长和房地产投资的坚挺，经济增速会大幅回落，而基建投资主要依靠政府的巨量财政支出，不可能长期持续下去；房地产投资取决于销量，从中长期看，销量也会回落。

当前，肯定是去杠杆的一个适宜“时间窗口”，因为从2016年下半年开始，我国经济进入短期上行期。金融去杠杆正是始于去年下半年，货币政策逐步收紧，债券收益率上行，如前不久财政部续招标发行的3年、7年期固息国债，加权中标收益率分别为3.6739%和3.7250%，均高于此前市场预测均值3.64%和3.67%。此外，7年期国债收益率高于10年期国债，主要是强监管背景下受市场流动性不足及市场配置力量趋弱的影响。

由于利率水平抬升，今年债券融资的规模也大幅缩减，同时由于股市低迷，股权融资的规模也难上行，这些都给实体经济带来了融资难、融资贵的困扰。因此，去杠杆和加杠杆一样，都是一把双刃剑：货币政策宽松导致利率下行，利率下行有利于提高投资回报率，也诱发企业和居民加杠杆，杠杆率上升加大了系统性金融风险，因此就要去杠杆——货币收紧——利率上行——投资增速回落——经济下行。

由此可见， 金融去杠杆与市场利率稳定很难同时实现，即便实现了，也难以保证经济增速不下行，因为中国经济已经从高增速步入到中速增长阶段，中速增长阶段的特征就是第一、二产业比重下降，服务业比重上升，故要增加“实”的难度很大。

其实，不仅是中国希望脱虚向实，美国总统特朗普提倡贸易保护的逆全球化策略，以及其前任奥巴马当初推动的“再工业化”，实质都是希望美国经济能够脱虚向实以保障充分就业，即增加第二产业的比重——但这同样难以实现，因为制造业全球化的分工及各国所处的不同经济发展阶段决定了各自产业定位。

追本溯源：经济增速下行诱发金融膨胀

当大家都在指责经济脱实向虚的危害时，却很少反问为何会出现“向虚”的现象。实际上，导致经济向虚正是因为经济稳增长之要求，如这些年来社会融资额增速一直维持两位数，固定资产投资额增速也居高不下，其中基建投资增速更是在20%左右，就是为了实现稳增长而付出的代价。

为了降低实体经济的融资成本，自2014年第四季度开始，央行不断降准、降息，在金融创新和金融混业化的背景下，加杠杆导致金融业增加值占GDP中的比重明显上升。2016年年初开始，央行降低居民购房的首付比例，同时下调房贷利率，这又导致楼市加杠杆，当年房地产销量创下历史新高，居民房贷占四大行新增贷款的60%以上。因此，2015和2016这两年，实际上是全民参与的加杠杆活动。

对于地方政府而言，发展房地产是获得土地财政收入的重要手段，建设区域金融中心则是开展招商引资的竞争手段，房地产和金融业的繁荣既可以拉动相关产业的发展，又可以促使本地在GDP锦标赛中获胜。

无论是大众创业、万众创新，还是一带一路；无论是PPP，还是铁公基；无论是稳增长，还是降成本，这些都离不开金融的支持，目标越宏大，金融支持的力度就得越大，提供支持的时间越久，货币扩张的边际效应越低，这就是这些年来经济不断脱实向虚的原因所在。也就是说，在潜在经济增速下降的情况下，为了经济稳增长，就得有更大的融资投入，就会有更多的资金脱实向虚，从而引发杠杆水平上升及金融泡沫。

因此，经济脱实向虚，既有投资回报率下降的原因，导致实业投资意愿降低，更是因为投资回报率下降后，需要降低融资成本，需要通过政府投资来刺激需求，这势必导致金融的扩张。此外，由于金融领域的投资回报率和资金流动性远高于实体经济领域，资本趋利的结果必然是选择金融投资，因为存在政府隐形信用背书，刚性兑付使得金融业的收益风险比更高。

去杠杆：这次真的不一样吗

早在2014年，中央经济工作会议就提出，“从经济风险积累和化解看，伴随着经济增速下调，各类隐性风险逐步显性化，风险总体可控，但化解以高杠杆和泡沫化为主要特征的各类风险将持续一段时间，必须标本兼治、对症下药，建立健全化解各类风险的体制机制。”由此可见，去杠杆的目标在2014年就提出来了，那为何在2015-2016两年实施的力度不大呢？可能与当时的经济增速下行压力偏大有关。

为了应对经济下行压力，先后采取了多种举措，使得2015年股市和2016年楼市的相继火爆，从而导致居民和金融机构杠杆水平的上升，因此，从2016年第四季度开始，金融监管和去杠杆的力度明显加大，这与经济增速回升也不无关系，即加强金融监管终于等到了一个适宜的时间窗口。

记得上一轮去杠杆是在2010年，也是经济增速回升的第二年，同样可以视为加强监管的一个时间窗口：2010年8月，国务院发布了《国务院加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》,就加强地方政府融资平台公司管理作出具体部署，要求各地财政部门在10月31日前上报地方融资平台公司债务清理核实情况。

2013年又是经济走稳的一年，7.7%的GDP增速与上年持平。2013年上半年也出现过央行为整治银行“非标”产品的去杠杆行动，但终因发生了“钱荒”半途而废。2015年下半年股市两融业务去杠杆，创新业务的步伐大大放缓。因此，去杠杆可以说一直在路上，只是力度不够大。

今年第一季度，我国GDP增速达到6.9%，经济增速的回升始于去年四季度，这为再一次大力度去杠杆提供了绝好的时机。政府今年前四个月的包括土地拍卖收入、国企利润、社保和一般性预算收入在内的财政收入增速明显高于去年，基建投资和房地产投资增速也继续上升，这种背景下去杠杆对经济增速的影响不大。

因此，多数观点认为，本轮金融监管力度的增强以及去杠杆将与过去不一样，因为现在资产泡沫越来越大、社会债务越滚越大，已经到了非解决不可的边缘，故无论是力度还是时间上都将比过去更加严厉和持久。这确实是本次去杠杆的与众不同之处，这次的确不一样。

即便如此，我们仍需对这轮监管趋严进行客观的评判，毕竟“这次不一样”的政策预期每年都会有，但实施的结果却往往大同小异。

就改革与经济增长的关系而言，可以至少分为三种模式：第一种模式——改革先行，可以容忍经济硬着陆；第二种模式——先稳增长，在稳增长和不发生金融危机的前提下推进改革；第三种模式——只求经济稳增长，不推进改革。我国目前推进的显然是第二种模式，即稳中求进。

“稳中求进”是过去六年来的总基调，即稳增长和推进改革、加强监管之间不可偏废。因此，在这轮去杠杆过程中，决策层势必会充分考虑去杠杆对经济增速带来的滞后影响，同时，也会考虑基数过大和人口老龄化带来的经济增速自然回落的影响。此外，还要考虑为防范金融风险所采取的举措会否致使泡沫破裂而造成的危机。

如果根据稳增长和防风险这两条“底线思维”来思考金融监管的力度，恐怕就毋需给出监管力度过高的预期。因此，这轮去杠杆与过去相比，既有与过去“不一样”之处，又有似曾相识的特征，即持续时间会更长久，但力度则会相对温和，会竭力避免发生资产价格“大起大落”的结局。

如此看来，对虚拟经济不用太悲观，投资上可以运用辩证逻辑——跌多了会扶持，涨多了会打压；对实体经济不要太乐观——经济潜在增速的下行势不可挡。