5月25日央行发布2017年第5号工作论文，详细分析比较了中外企业信用评级的差异及其决定因素，并提出，监管如果使用信用评级作为划分债券投资级、投机级的标准，应该考虑两者之间的巨大差异而区别对待，国际上以BBB-为分水线，国内可能为AA-。

这篇题为《中外企业信用评级的差异及其决定因素》的论文，首次在学术上深入讨论了国内外评级的可比性，提供了评级决策差异的实证，并对评级市场相关政策给出重要的参考意见。

论文分析称，在剔除评级基准效应之后比较国内外评级差异，从评级决策的角度上看，资产规模越大或杠杆率越高的企业，越可能被国内评级机构赋予高评级，盈利能力强或所有权国有性质则更容易被国外评级机构赋予更高评级。

结合分析，论文给出了重要的政策参考意见：在中国金融市场开放不断加深的背景下，应该进一步开放国内企业的评级市场；在信用评级作为监管的要求标准的情况下，应该明确国内和国际评级区别对待；监管如果使用信用评级作为划分债券投资级、投机级的标准，也应该考虑两者之间的巨大差异而区别对待。

评级差异=基准效应+决策差异

众所周知，国内信用评级市场的中国特征明显，很少有企业同时被国内外评级机构评级，对同一企业国内评级平均比国际评级高出六至七个等级，且国内信用评级仍高度集中在AA至AAA级，这也导致国内外评级的可比性被很多人怀疑。

虽然央行于2006年规范了国内评级符号的使用及含义，国内外评级机构采用的评级符号几乎相同，但评级结果差异巨大。数据表明，国内评级平均值为AA/Aa2，比国际评级高出7.07个等级，比大中华区评级高出4.42个等级。AA级及以上评级分布，国内评级占比为81%。

论文指出，可能的原因是评级符号在国内外评级机构之间有着不同含义。由于国内评级机构评级时主要参考国内企业，而国外评级机构评级时则参考全球的企业，因此同一个评级符号在国内国外使用时可能代表不一样的含义，称之为评级基准效应。论文针对评级基准效应提出了调整国际评级的一种方法，使得调整后的国内、国际评级具有可比性。

在移除评级基准效应的基础上，论文进一步研究了国内外评级机构评级决定因素的差异。通过累计Logistic模型进行实证分析发现，大资产规模和高杠杆率有利于企业的国内评级高于调整后的国际评级，而高盈利能力或所有权国有属性更有助于企业调整后的国际评级高于国内评级。

由此可知，排除了评级基准效应，国内外评级机构对什么是影响中国企业信用风险最重要的因素有着不同看法。

建议：加快市场开放、区别对待差异

观察中国的信用评级市场，一方面，其自身连通程度仍不高，这和债券市场本身的多头监管有很大关系。另一方面，国内外评级市场连通程度也不高，由于国内政策对国外评级机构的限制，目前还没有一家外资全资的国外评级公司被认可在国内市场提供评级。

论文指出，如果国外评级机构可以发布对国内企业更多的评级意见，可以扩展对中国企业信用风险的多维度思考。此外，相比国内评级机构，国外评级机构可能更不容易收到被评级企业选购行为影响，从而提供更独立的评级结果，也有利于促进国内评级市场的整体发展。

2017年初，国务院发布《关于扩大对外开放积极利用外资若干措施的通知》（国发〔2017〕5号），推动新一轮对外开放，修订《外商投资产业指导目录》，放宽服务业外资准入限制，其中包括评级服务领域。根据商务部最新消息，中国将在7月16日之前，向外资机构开放信用评级市场。

信用评级在监管上也有体现，主要表现在债券发行或投资的门槛要求，总体上都设定在AA＋或AAA级，与发达市场监管的门槛范围形成鲜明对比。论文认为，对于国内外信用评级应该区别对待，虽然实践中监管和市场参与者已经能区分国内评级和国外评级，但有些监管条例仍未对此予以明确，可能会引起不必要的争议。

在美国，评级行业兴起100多年之前就出现了债券市场和几波债务违约浪潮，美国评级机构刚开始给出了很多BBB级及以下评级，BBB级也在随后逐渐演变成在监管上划分为投资级和投机级的评级门槛。而在很多新兴债券市场的国家，评级机构存在的理由和满足债券发行或债券投资的监管有关。通常这些监管要求评级在一定级别之上，因此评级机构不得不给出较高的评级。

论文认为，考虑到国内评级平均高于国际评级六个等级以上，国内投资级债券的评级可能在AA-级及以上。相关监管者可以视国内外情况，动态考虑相关评级最低等级的设定、调整。