近期，美联储官员轮番上场，对缩减资产负债表规模进行密集评论，这似乎是在向市场暗示：别松懈，你们以为我们只会加息吗? 以为“缩表”只是说说而已吗?不，可能就在今年。

美联储主席耶伦周二在密歇根大学福特公共政策学院讲话时表示，美国经济“相当健康”，增速温和。她表示，美联储的目标已经从金融危机后的“治愈经济”转变为“持续增长”；前一日，美联储圣路易斯联储主席James Bullard更是表示，今年可能开始结束再投资政策(也就是缩表)，就此达成一致将需要一点时间。

金融危机后，美国通过量化宽松(QE)导致资产负债表快速扩张，主要资金运用方向是购买美国国债和抵押贷款支持证券(MBS)，总规模为4.25万亿美元，接近危机前(7500亿美元)的6倍。其中，中长期国债占比55%，MBS占比 41.7%，中长期通胀指数国债占比 2.5%。一旦停止再投资，不仅会影响美国债市和股市，更将对全球资产造成溢出效应。

采访多方机构人士后发现，市场仍然分成两派：一方观点认为，缩表没这么容易，美国债务在危机后急速扩张，央行有持续承接的必要;另一方观点则认为，正常化已经不可逆转。当前的疑点在于，何时缩表?逐步退出再投资还是直接停止再投资?缩表和加息如何协调推进?一切又将是困扰市场一整年的大问号。

美联储持有的证券构成

美联储积极“前瞻指引”

2月的FOMC(联邦公开市场委员会)会议纪要显示，当缩表时间成熟，所有委员都倾向于停止国债和MBS的再投资。不过可以确定的是，美联储将等利率恢复到更正常的水平后再开始缩表，其官员也曾做过类似表述。

多数委员称，缩表的时间点取决于联邦基金利率的目标区间(当前为0.75%～1%)。 2月时，委员还讨论了利率要上升到什么水平再缩表才是合适的;很多委员强调，缩表可能要以一种被动和可预测的方式进行;也有一些委员认为，如果经济遇到重大负面冲击，那么可以重启到期债券再投资，甚至可以考虑降息。

如何把握缩表节奏是关键。委员们讨论了渐进式退出再投资还是一次性停止所有再投资的利弊。他们认为，前者可以防止对金融市场造成太大的动荡，也能防止向市场发出误导性的收紧信号(事实上美联储并无意激进地收紧货币政策)，但是也普遍认为，一次性停止再投资在市场沟通方面更加容易操作，也能更加快速地缩小资产负债表。

未来，美联储很可能会进行缩表测试。至于缩表要如何进行操作，早在2016年5月17日，纽约联储在官网发布声明，称将于5月24日展开小规模国债公开销售，面值不会超过2.5亿美元。几乎同时发布的另一份声明则表示，其将于5月25日和6月1日分别开展两次小规模MBS出售，总金额不超过1.5亿美元。

截至 3 月 29 日美联储持有证券的期限结构

不过，招商证券宏观分析师刘亚欣对第一财经记者分析称，眼下美联储内部对缩表的细节似乎还存在一些分歧，但支持正常化的态度是一致的。

例如，纽约联储主席Dudley认为如果经济符合预期，今年晚些时候或者明年某个时点应开始逐步让证券到期、不再进行再投资;鸽派的James Bullard表示，美联储可能于今年下半年准备好缩表，开始缩表时可以暂停加息，他认为这对债券市场收益率的影响微乎其微;克里夫兰联储主席Loretta Mester呼吁今年美联储进一步加息，并开始收缩资产负债表;里士满联储主席Jeffrey Lacker认为市场低估了美联储加息的速度，并表示支持今年缩减资产负债表;费城联储主席Patrick Harker表示，今年再加息两次是适宜的，既不会落后于经济形势，也不会冒进，符合他对“渐进加息”的定义，并认为调整资产负债表的时间取决于经济形势，目前来看，在2017年底之前或在 2018年结束再投资都是适宜的，虽不清楚美联储最终应当将资产负债表的规模缩减多少，但总体原则是“平稳”缩表，以便将对市场的扭曲风险最小化，并支持在未来的资产组合中以持有美债为主。

刘亚欣表示，2017年缩表似乎还略显仓促，预计2018年的可能性更大。

德国商业银行首席中国经济师周浩则表示，“美联储的前瞻指引又不是第一次，然而有时并不会兑现，还是要根据经济发展来判断。我认为美联储不太可能缩表。”在他看来，金融危机后，居民部门去杠杆，但美国政府的财政赤字不断扩大，“新增的这么多债总要有人买，美联储购债也能增加市场的信心，没必要缩表。”

回顾危机后的极速扩表

危机后，“低利率+QE”的组合确实给美国经济带来了改善，随着美国经济基本面好转、复苏进入后期，美联储已经三次加息来进行货币政策的正常化。若开启缩表，则意味着美联储从“量”、“价”两个维度收紧货币政策，其对资本市场的冲击值得担忧。

若要看清缩表对资产价格的影响，就不得不对美联储当年购买资产、扩表的经历有一个清晰的认知。

金融危机后，为应对经济的持续低迷，美联储将联邦基金利率降至了0～0.25%的最低水平。在触及零利率下限之后，意味着央行已经没有正常的招数了，于是美联储开启了史无前例的非常规货币政策，即采取了三轮QE，购买了大量政府债券和MBS。

第一轮QE期间(始于2008年11月25日)，美联储共计购买了1.25万亿美元的机构MBS和1750亿美元的机构债务，以及3000亿美元的美国国债。其中包括1000亿美元房地美(Freddie Mac)、房利美(Fannie Mae)和联邦住宅贷款银行(Federal Home Loan Banks)的直接债务以及5000亿美元的房地美、房利美和吉利美(Ginnie Mae)支持的MBS。

2009年3月18日，美联储决定扩大QE1，宣布再购买最高达7500亿美元的 MBS和1000亿美元的机构债，并在未来6个月购买3000亿美元的长期国债；2010 年4月28日，首轮QE正式结束，美联储总计购买政府支持企业债券及相关MBS 1.725万亿美元。

第二轮QE期间(始于2010年11月4日)，美联储共计购买了6000亿美元的美国国债。

第三轮QE期间(始于2012年9月14日)，美联储开始放出大招——决定将无限期每月购买价值400亿美元的MBS，同时继续执行卖出短期国债、买入长期国债的“扭曲操作”，以此让收益率曲线更为平坦。2012年12月13日，美联储宣布每月增加购买450亿美元国债。

“美联储推出的QE3有两个突出特点，一是集中购买按揭抵押债券，显示联储希望从房地产市场找到经济复苏的突破口;二是规模不设置上限，为联储的政策操作提供充足的灵活性，使得其可能在当年底财政悬崖威胁加剧时能够有所作为。”刘亚欣表示。

最终，在2013年12月19日，美联储决定自2014年1月起削减每月资产购买规模100亿美元至750亿美元，即自2014年1月起，每月购买350亿美元MBS 和400亿美元国债。2014年10月美联储彻底结束资产购买计划，但仍然继续对到期资产再投资。

2015年12月，美联储启动了近10年来的首次加息;时隔一年后，又于2016年12月启动第二次加息;今年3月，第三次加息如期而至，全球市场却闻讯大涨、美国十年期国债收益率暴跌，可见市场已经充分消化了加息预期。不过未来的缩表才是真正难以预测的。

未来，货币政策变化的节奏与经济数据紧密相关。值得注意的是，刚刚公布的3月美国非农就业增长9.8万，远不及预期的18万，同时，1月和2月的非农就业也下修为21.6万和23.5万(分别下修了2.2万和1.6万)。奇怪的是，市场并没有因此暴跌，也没有改变对加息的预期。

“3月非农大幅不及预期，暴雪天气和零售裁员形成双重拖累。由于这是临时因素叠加非核心矛盾，资本市场并不担忧，加息预期稳定不变。”兴业宏观首席策略师王涵表示。

此外，3月美国失业率快速下降0.2个百分点至4.5%，创下金融危机以来新低，这也反映了经济仍在接近潜在中枢，在这样的情况下，非农的临时不及预期可能并非当前市场的核心矛盾。

“虚胖”的资产价格面临挑战

之所以缩表受到高度关注，无疑是因为资本市场资产价格都已经处于历史高位，若没有持续的流动性“续命”，回调在所难免。

国际清算银行(BIS)研究显示，QE大大抬高资产价格、压低了债券收益率——美联储的QE1压低了美国10年期国债收益率89～115个基点，压低了亚洲新兴市场10年期国债收益率79个基点;QE2压低了美国10年期国债收益率 16～30个基点。三轮QE对美国10年期国债收益率的累计效应在100个基点以上。

在股市方面，美股在金融危机后便开启了整整8年的大牛市，其中几乎没有出现过连续、明显的回调。BIS研究显示，在美国推出和加码QE1后，标普500成份股的整体水平开始出现明显上升，且相关研究显示，QE1对亚洲新兴市场股市的提振作用达到了 10.75%。

可见，美联储扩表大大影响了美国国内资产价格，同时其溢出效应之大也令新兴市场难以“自保”。

根据FactSet统计的道指成份股中，自2009年熊市探底至2017年3月3日，最知名的美国上市企业股价涨势如虹：苹果股价累积涨幅989%，联合健康保险上涨752%，耐克上涨457%，迪士尼、波音和杜邦涨幅分别达到559%、482%和347%。金融类股中，VISA上涨524%，J.P.摩根大通上涨303%。标普500的估值也创下了2004年以来新高。

如今，美股似乎成了高危对象。一方面，高估值是受到了新政府财政刺激预期的推动，包括万亿基建计划、金融去监管、减税，另一方面，特朗普在医改方面受到的来自于国会方面的挫败，也令市场极度乐观的情绪受到了打击。这意味着，如果政策效力不及预期，美股可能出现重大回调。

对于美国债市而言，一旦缩表成真，收益率必定加速上行，一场债券抛售潮似乎难以避免。桥水基金创始人达里奥此前预计，债券三十年的大牛市可能已经见顶。

招商证券研究报告认为，从期限结构看，如果美联储通过到期停止再投资的方式缩表，对美国国债的中期影响或大于MBS。截至今年3月29日，美联储所持国债中有25.5%到期期限在10年以上，15.3%在5～10年内到期，49.4%在1～5年内到期，9.9%在1年内到期;MBS期限较长，仅有0.6%在5～10年内到期，其余均在10年以上。但是无法简单以到期规模来推断缩表的幅度，因为从历史情况看，即使退出了QE，美联储的资产端也将持有高比重的美国国债，而是否持有MBS则存在变数。

对于新兴市场而言，美联储缩表将可能是一场更为严峻的大考。刘亚欣认为，如果要预判缩表的影响，可以以2013年的“退出恐慌”(Taper Tantrum)作为对照样本。2013年6月19日，美联储前主席伯南克正式将退出QE提上议程，并建议2014年中旬退出QE。当时话音刚落，新兴市场就遭遇了疯狂的资金外流，资产价格遭遇严重冲击。

2013年4月～8月的“预缩表”期间，新兴市场的中位水平是本币对美元贬值9%、主权债券收益率上升2%、CDS(信用违约互换)息差上升0.5%，股票市场下跌5%。大部分新兴市场货币的贬值幅度在5%～10%，但各国差异很大。一般而言，经常项目逆差/GDP较高、储备/GDP较低、外债/外储比重较高、政府总债务率较高、整体宏观经济基础较弱的国家往往将受到更大冲击。