历时五个月，融资从初定的20亿元追高到80亿元，投前估值135亿元，比七个月前A轮融资的28亿元估值涨了近4倍，投后估值达到215亿元人民币——在体育产业“大风吹”中，乐视体育的B轮融资正在创造又一个投融资传奇。

然而，私募圈子都知道，和目前很多大型融资一样，这是又一个靠大量“散户”投资撑起的传奇。

“初定30亿元规模的时候没想到后来行情那么火爆，300多亿元的资金围剿我们几十亿元的份额。”乐视体育CEO雷振剑3月底说，“如果我们要募300亿元，一点问题都没有。”他认为，市场对乐视体育的估值至少偏低20%左右，“投前估值至少在180亿元左右，投后应该在250亿-260亿元”。

乐视控股创始人、董事长兼CEO贾跃亭在3月27日的“2016中国（深圳）IT领袖峰会”上正式宣布完成B轮融资。同一时间，打着各类机构Logo的乐视体育融资PPT仍在微信群流传，各类中介在朋友圈推销乐视体育融资份额，以“别家没有，我们还剩一点份额，抓紧认购”一类说辞，吸引更多“高净值人群”。

接近本次融资的人士透露，乐视体育本轮投资人超过30个，但最终参与融资的中介数量难以统计：“80亿元融资中，三分之一给了机构，三分之二是散户。”

2015年8月乐视体育完成A轮8亿元融资时，估值仅28亿元。而此次B轮融资，所有投资者均按投前135亿元估值入场。几份机构发给散户的募资材料显示，参与B轮投资的大型机构包括海航、中国人寿、建银国际、联想集团、中金公司前海发展基金、新天域资本等，此外乐视网、乐视体育前两轮投资方及其关联公司也进行了跟投。

雷振剑坦承本轮融资有散户进入：“我们并不认可这样的方式，这对乐视体育的品牌也有影响。”他表示，乐视甚至采取取消投资资格的方式堵散户。“我们对承诺了份额、却发现是以理财产品为主的基金和私募投资人，查到一起就取消一起。”据他透露，乐视体育至少查到并取消了三家投资人的份额，份额规模约在1亿-2亿元。

3月底， 各投资方向乐视体育密集打款。与此同时，乐视宣布了新一轮投资和业务布局，自27亿元购买中超三年版权后，还将投入60亿元购买版权，60亿元投入超级会员服务。以此计算，乐视新一轮投资规模已经超越了B轮融资。

至此，乐视体育以“生态补贴硬件”的模式浮出水面，内容全面落定会员制收费，而硬件价格逐步降低, 购买“英超付费套餐”甚至可以白送乐视超级电视。

乐视“版权换用户，硬件补体育”的商业模式，能否支撑各类融资中介许诺给散户投资人的“盈利+上市”承诺？在狂热的投资潮中，其实并没有多少散户对自己的钱的去处进行理性的探究。

万达、阿里成融资卖点

3月15日，海航系旗下公司凯撒旅游（000796.SZ）公告显示：乐视体育计划融资规模为70亿元，B轮后估值205亿元，其中嘉兴基金以12亿元参投。

嘉兴基金全名嘉兴永文明体投资合伙企业（有限合伙），成立于2016年3月18日，这一成立时间甚至晚于凯撒旅游的公告时间，合伙人为海航资本投资（北京）有限公司与海航资本。凯撒旅游公告称，将以新的有限合伙人（LP）身份出资6亿元。

表面上，据参与投资乐视体育的私募基金说法，机构投资人1亿元起投，中金公司承包5亿元，其他机构投资人都投资数亿元。此外，姚明和知名演员孙红雷、刘涛也参与了B轮投资。但财新记者获得的多份资料以及采访显示，乐视体育融资份额在分销市场的门槛价实际已从1亿元降至100万元。各类机构发起的专项基金规模有千万级别，甚至有机构称手中还有价值2.7亿元的A轮“老股”可以售卖。而有些专项基金的起投价实质降至信托门槛价100万元。

根据获得的一份苏州地区理财平台散发的乐视体育融资PPT显示：本轮融资前乐视体育的股东结构为：原始股东，包括乐视网信息技术（北京）股份有限公司、乐乐互动体育文化发展（北京）有限公司（下称乐乐互动）、北京鹏翼资管；A轮投资者包括王思聪的北京普思投资、上海万育投资、天津万瑞汇新资管共占12.7%，其中普思投资占10.8%；A+轮投资者，包括上海云峰基金、东方汇富、上海奇成、范庆龙、陈建、王冉六位投资者共占18.4%，其中上海云峰基金占9.6%。

查阅工商资料发现，乐视体育的三家原始股东均为乐视创始人团队，乐乐互动的投资人为北京百乐文化传播有限公司，股东为贾跃芳和贾跃亭。

实际上获得的来自四家机构的不同融资推介材料，对乐视B轮前融资情况和股东的表述并不一致，但多以万达集团、阿里巴巴云峰基金等机构作为主要“卖点”，甚至有推介材料显示股东还包括中国人寿、联想集团、姚明和明星孙红雷、刘涛等。

“包销+分销”策略

参与乐视体育本轮融资的人士表示，B轮融资从去年8月A+轮过后不久即开始准备：“公司（指乐视）确实缺钱。最初计划融资20亿元，最后一路追加到70亿元，现在贾跃亭又说融资80亿元。”在他看来，这样操作可以测试市场水温：“一开始不敢放太多怕募不到。另一方面，大家对一级市场比较悲观，万一未来比寒冬还要惨，再好的项目也拉不到钱，不如现在多募一点。”

该人士透露，“乐视能那么快搞定融资，与27亿元买下中超版权密切相关。” 今年2月，乐视体育从体奥动力手中签下中超联赛未来两年的新媒体平台独家版权，价格高达27亿元。

不过，截至4月初，仍有多家私募手中的融资份额仍未卖完。前述杭州私募基金人士3月22日在朋友圈表示“销售已过半”；而几家私募基金则透露自己公司还有一些额度没有卖完。“4月1日基金就要封闭了，必须给乐视体育打款了。”3月底时，一位私募基金经理称。

乐视这轮融资出现了各类包销和配资操作。更坏的情况是，就在中介兜售B轮融资份额的时候，另一些中介正在以同等估值销售此前的老股份额，这意味着有部分上一轮投资者持股不到一年即想退出。

据了解，各类融资中介推出了5000万到1亿元不等的专项基金，起投金额从100万到1000万元不等。一位私募基金管理人士对财新记者称，基金公司获得份额后，自己出一部分自有资金，一部分去市场募集：“很多基金拿着PPT去向散户融资，有的最低门槛甚至只有10万元。”

前述苏州理财平台表示，该机构从乐视体育拿到了2亿元额度，开放5000万元给散户。散户LP的投资门槛为100万元起投，10万元递增，无认购费用，但收取每年2%的管理费，须在投资初始一次性交三年。当基金年化收益超过8%时，超出部分基金托管人与认购方进行1：9的业绩分成。

另一份托管方为某证券公司的资料则显示，这只名为“乐视体育股权投资基金”的产品规模不低于5000万元，由于融资材料发出的时间为2015年底，投资标的还采用了乐视体育Pre-B轮的说法，连乐视体育整体融资规模和估值都未提及。该基金门槛300万，10万元递增，1%的认购费用，每年2%的管理费。

另一份杭州私募基金的募资资料显示，该基金获得的投资份额是1.1亿元。基金管理人的合同条款也更显强势。除收取认购方1%的认购费和每年2%的管理费外，基金认购还分为：A类单笔认购起点为1000万元及以上；B类单笔认购在100万元至1000万元之间。超出双方互定的门槛收益率部分，A类基金，托管人与LP二八分成；B类基金，托管人与LP进行二八分成，年化收益率超过50%的部分，双方三七分成。

3月初，一家私募曾在销售宣传中称，“乐视体育最快将在2017年上战略新兴板，有望成为A股综合性体育平台第一股”。然而不久后，“设立战略性新兴产业板”已经从“十三五”规划纲要中删除，战新板不再设立。此后，私募们的宣传用语改为“2019年上市”。

市面上的大部分专项基金都会标明，乐视体育项目的基金期限是3+1+1年，即三年封闭期限，一年退出期，管理人根据市场情况并经普通合伙人同意可延长一年，最终是五年的基金期限。退出方式是投资者通过公司上市实现退出。同时大股东还做出了承诺回购，如果2020年底前未能上市，投资方有权要求创始人贾跃亭以年化12%的价格进行兜底回购。

另有一家私募基金则承诺：如果2018年12月31日之前乐视体育不能完成上市，原股东以年化投资收益率不低于12%的现金形式回购。

一位文体行业投资人表示，从大环境来看，资本市场状况不佳，目前热钱多出现在文化娱乐领域，体育方面仍相对保守，所以乐视采取包销再分销的策略，而非自己直接寻找LP。“这样大比例的散户融资，也代表了投资机构对这个项目没有太大的信心。”他说。

盈利和上市目标

多位融资基金的私募销售人员称，乐视体育上市成功的话，会有3倍以上收益可期；如没能上市，大股东回购且基金不收业绩提成，“不如跟着赌一把吧。”

私募给出的估值逻辑是：乐视体育计划2019年上市，保守估计2018年营收50亿元，市销率（总市值除以主营业务收入的倍数）8倍，企业估值达到400亿元，投资的股份市值比现在翻一番；中性估计2018年营收65亿元，市销率10倍，企业估值达到650亿元，则为B轮估值的3倍；乐观估计2018年营收80亿元，市销率12倍，企业估值达到960亿元，则能达到现在的5倍。

各家私募都强调，乐视体育将在2017年申报上市。但按照目前市场情况，乐视体育2017年取得盈利并不容易。融资材料显示，乐视体育2014年的实际总收入为1.01亿元，净利润为-3270万元；2015年未经审计的总收入为5.02亿元，净利润-3.2亿元。截至2015年12月31日，乐视体育总资产44.4亿元，净资产4.1亿元。

乐视体育现实的财务数据并不乐观，但融资材料却向投资人给出了光明前景：2016年是赛事较集中的体育大年，有奥运会、欧洲杯，预计比2015年收入增长约5倍，2016年总收入可达28.4亿元，净利润-9178万元；2017年预测总收入为38.4亿元，净利润5822万元；2018年预测总收入为51亿元，净利润4.5亿元。

2014年3月22日，乐视体育正式从乐视网独立，试图基于“赛事运营+内容平台+智能化+互联网应用服务”的体育全产业链进行生态布局。2016年4月6日，乐视体育宣布拥有超过310项体育赛事的转播权，每年直播一万场次以上的比赛，其中72%是独家权益。接下来乐视还将投资120亿元，其中60亿元继续购买体育赛事版权，另外60亿元则投入超级会员服务。

融资材料还显示，乐视体育B轮融资中35%将用于版权采购，30%用于体育生态战略投资，15%用于内容制作，10%用于运营资金，5%用于固定资产，5%用于团队建设。并未提及超级会员方面的资金需求。

实际上，超级会员方面的资金需求将通过乐视生态内部的硬件补贴来填补。3月30日，乐视在香港试水“硬件免费”，只要购买英超付费套餐，乐视超级电视的价格可能低至免费。4月6日，乐视体育宣布推出年费590元的“乐视超级体育会员”，付费会员制在内地全面落定。该会员体系独立于乐视视频，意味着乐视体育将从乐视网的视频会员体系中分拆。分拆后，乐视影视会员将继续享有部分比赛的观看权限。

雷振剑表示：“在乐视生态的大策略里，从来没想过用硬件的毛利赚钱。”他认为硬件的地位未来将逐渐降低，在互联网生态里，核心的刚需是内容和服务。2015年，乐视网会员收入为27.1亿元，其广告收入为26.3亿元，会员收入超过了广告收入，这令乐视体育更为看好付费模式。

就融资材料显示的数据来看，目前乐视体育2015年的总收入中，版权内容收入占比53.4%，其中广告收入占33.6%，付费点播收入占11.1%，版权授权收入仅占0.6%。第二大收入是赛事运营收入，占比45.3%，包括运营的ICC国际冠军杯、Shake run、马拉松等赛事的门票、广告赞助收入。智能硬件收入占比仅为0.6%。互联网应用收入占比0.7%，主要包括乐视商城贩卖体育周边商品、游戏联运、彩票代销等业务。

一位投资人士指出，可以明显看出，乐视体育与乐视其他业务构成密切的关联交易，这可帮助乐视体育调节利润。乐视把体育分拆，专注垂直领域，同时又把多数的资金投入到版权采购，虽然可以吸引流量，但纵观视频网站业绩，这种方法仍不能带动足够的广告销售和会员付费，利润空间很难提升。“爱奇艺的付费会员最多，已破千万，但也才刚刚打通付费渠道，乐视现在就要体育行业变现，为时尚早。”

这位投资人士进一步认为，目前大视频网站都是综合性网站，只有电竞类会做垂直网站，因为电竞衍生出的周边商品更多，游戏离钱也更近。体育类网站变现的最大途径是竞猜，但目前国家政策在这方面还没有放开。相比综合视频网站能带动的消费如奢侈品等，体育带动的消费品如服装、装备等市场小、利润薄。“所以现在这个时间点做垂直，更危险一点。”

估值游戏

纵观体育产业链，上游为负责赛事运营、场馆运营、俱乐部运营的内容提供方；中游为整合IP资源、通过体育媒介变现的中间商，包括体育传媒、营销、经纪和大数据等；下游为直接面向终端消费者的体育服务及衍生方，包括提供体育用品、体育彩票、票务、健身培训、健身旅游、智能硬件等。

目前，各路资本涌入体育产业展开布局，但侧重点各有千秋：万达体育关注赛事上游战略资产，并购世界知名体育公司、俱乐部，已收购西甲马克、瑞士盈方、世界铁人三项公司；阿里巴巴通过投资间接参与体育产业，参股恒大淘宝俱乐部，邀拜仁、皇马进驻天猫商城，还有科比纪录片、Pac-12战略等；腾讯则在中下游开启“社交+游戏”战略，买断五年NBA网络直播独家权、NBA官方及社区授权运营、游戏开发等。此外，苏宁与巴萨合作全民运动，成为江苏国信舜天主赞助商；PPTV设立子公司，采购西甲、荷甲、俄超全媒体版权，布局足球、跑步、棋牌三大领域等。

乐视体育融资文件中给出的对标公司是A股上市公司莱茵体育（000558.SZ），其融资前估值也与莱茵体育相当。但市场人士分析，莱茵体育2015年营收超过20亿元，远超乐视体育。

乐视体育在讲述自己的估值时，以市销率估值法，按2015年总收入5.02亿元来算，如果市销率维持在4.7-6倍间，估值在23.6亿-30.2亿元。公司预测2016年总收入达到28.44亿元，如果届时市销率能够维持在4.7-6倍间，公司估值在133.7亿-170.6亿元。而B轮融资前的估值正是以2016年的预测收入为参考，接近下限给出了135亿元的估值，市销率为4.74倍。

乐视体育也指出，如按用户价值法来看，对比单用户价值，腾讯是375元/人；阿里巴巴主要拥有消费用户，1094元/人；欢聚时代187元/人。给出乐视体育145元/人，月活跃用户数9265万户（按2016年预估数字计），估值135亿元。

B轮融资后，乐视体育估值215亿元，如果市销率达到6倍，则2016年必须做到35亿元营收；如果继续保持28.44亿元的既定营收目标，市销率将超过7.5倍。一位投资人士评价，“近8倍的市销率实在太高了。”