电影《叶问3》近期被推上风口浪尖，却非因内容本身，而是围绕影片的票房造假和背后纷繁复杂的金融“创新”。

《叶问3》于内地3月4日上映，上映四天，票房达4.8亿元，由此引发的不是高口碑，而是大量网友质疑票房造假。3月6日凌晨1时，新浪微博上一张中影国际影城（光谷天河店）的实时售票图成为导火索。图中显示，该影城在凌晨0时56分开始，每隔十分钟排映一场《叶问3》，票价高达203元。后又陆续爆出多个影院出现类似“幽灵场”现象。

从《叶问3》的制作团队、演员阵容，以及海外上映情况看，大陆票房可期。但这回连一向对票房虚高见惯不怪的圈内人，都忍不住指称其“吃相难看”。

《叶问3》投资方上海快鹿投资集团（下称快鹿），这个电影圈并不熟悉的公司随即进入公众视野。快鹿通过旗下数十家关联的金融平台和影视平台形成复杂的投融资模式，本应是电影投资最终利润来源的票房提前预支，成为投融资的“赌本”。

公开信息和工商资料显示，《叶问3》的资本运作涉及电影发行和金融融资两方数十家公司：首先作为股东，快鹿旗下有上海长宁东虹桥小额贷款股份有限公司、东虹桥互联网金融信息服务有限公司、上海金融文化联合会股份有限公司，以及大银幕发行公司；其次快鹿在影视制作行业关联公司还有合禾影视、麒麟影业；而P2P行业关联公司则包括金鹿财行、当天财富、当天金融；另有担保公司中海投金融控股集团有限公司。快鹿还控股两家上市公司——神开股份（002278.SZ）和十方控股（01831.HK）。一条完整的“互联网金融＋影视”的链条已初具规模。

影视行业市场化改革不到十年，2010年全国票房60多亿元，2014年296亿元，2015年飞跃至440多亿元。“全年票房只有60多亿元的时候，投资方只能拿到20亿元。市场体量迅速增长，吸引更多的资本逐利而来。目前各类影视基金、信托资本、P2P公司已系数进场，各类上市公司借助通道公司投资影视项目。”一位业内人士说。

票房保底，这一早期仅仅制片方和发行方参与的简单合同已被加入各类金融主体，运作方式愈发复杂，资金杠杆一再加码。另一边，票房作为国内电影90%收入来源的结构却依然没有变化，投资成败全数押宝“票房”。

“票房证券化”这一从北美引入的概念在中国被迅速扭曲。中国式“票房证券化”，以未来票房收益为担保，将电影制作全过程所需资金做成标准化的理财或信托产品，向市场散户发起融资。随着近年各类项目票房连续追高，电影市场“赌性”盛行，风险和监管缺位问题开始逐步暴露。

P2P资金杠杆入场

随着两家上市公司公告披露，《叶问3》背后的资本运作手法露出了冰山一角。

2016年2月23日，十方控股公告与合禾影视订立电影投资协议，以约1.1亿元收购《叶问3》中国大陆地区55%票房收益权。次日，神开股份又发布公告，拟以自有资金出资4900万元，认购上海规高投资管理合伙企业有限合伙人（LP）份额，投资标的为《叶问3》票房收益权投资基金。消息宣布当天，神开股份涨停。

查询公开资料发现，无论A股的神开股份，还是港股的十方控股，背后的控股股东都是快鹿。神开股份的控股股东上海业祥投资管理有限公司是快鹿子公司；快鹿董事局主席施建祥则是十方控股的主要股东，持股比例于2016年3月达到15.48%。

从公告看，神开股份的这笔投资似乎毫无风险，因为无论《叶问3》票房如何，这只基金都将提供8%的年化收益。如果《叶问3》票房超过10亿元，神开股份的投资还将获得超额收益。

为这只基金兜底的是上海中海投金融控股集团有限公司（下称中海投金控）。这家有着担保公司背景的机构作为基金的普通合伙人，为《叶问3》提供10亿元票房保底承诺。若基金收益小于或等于0，由中海投金控补足本金和预期收益。

工商信息显示，中海投金控和快鹿有很多缠绕不清的关系：中海投金控的股东之一方纪红，同时也是当天财富的股东；邵永华是当天财富的前股东，东虹桥小贷的前董事；施建祥的兄弟施建兴是东虹桥小贷的现任董事；同时快鹿是东虹桥融资担保股份公司企业法人之一。上海快鹿发言人胡伟伟称，中海投金控与快鹿是战略合作关系，但拒绝向财新记者说明双方的合作具体包括哪些内容。

十方控股在公告中提到，通过配售融资1.6亿港元用于电影收益权的收购。其中约1.1亿元通过投资和和影业，收购《叶问3》在中国大陆地区55%的票房收益权。

剥开层层股权关系，实质上，《叶问3》的投资资金在快鹿各类关联公司间流转后，最终又回到了自己手中。

投资《叶问3》的最终资金来源更加扑朔迷离，目前可确定的是，P2P平台是重要来源。电影圈一位知名编剧告诉财新记者，参与《叶问3》投资的P2P平台可能多达八家，还可能存在层层加杠杆的操作方式：“5000万元资本作为劣后级，1：3配资就能撬动1.5亿元，如果再以此做杠杆，三层结构撬动的资金非常可观。”

然而，和其他项目往往由很多影视圈成熟发行公司参与不同，《叶问3》从投资方、发行方到融资平台都是圈外金融主体。快鹿以及关联公司三缄其口，电影项目的具体融资流程至今成谜。仅有的线索是曾经挂在各家P2P平台上的项目方案。

去年10月，《叶问3》项目曾出现在苏宁众筹平台上，筹资金额从1000到5万元不等，按8%的预期年化获得固定收益，如果票房超过5亿元即有浮动收益，突破10亿元年化预期收益直接升级至11%。这一众筹项目为合禾影视和毓点资管联合发起，和快鹿诸多关联的中海投金控则是合禾影视的股东。众筹最终募得4050万元。

除了苏宁众筹平台，当天金融还发行了七期《叶问3》的专属标，募资总额约350万元，固定收益8%。但关于资金流向和保底方，平台并没有明确说明。项目介绍显示，此标为上海法米资产管理有限公司进行债权转让，并承诺到期回购。值得注意的是，上海法米在2014年9月之前，经营项目为五金交电、矿产品、建筑材料等，未有任何影视投资发行资质和经验。

大管家理财网上也推出了一款《东林<叶问3>理财产品》，项目介绍融资方为大银幕（北京）发行控股有限公司。此外，玖那里金融、玖影通、宝驼贷等平台上，都出现了《叶问3》的融资计划。

P2P平台融资风险不言而喻，这样高成本的融资最终就是靠票房利润分账吗？多位业内人士指出，如果《叶问3》票房造假不被外界踢爆，极可能是通过二级市场股价拉升获得利益，来弥补其作假票房的成本以及P2P融资成本。值得注意的是，快鹿董事局主席施建祥还在2月中旬参与了十方控股的定增增持股份。

3月16日，《叶问3》票房造假事件后，国家新闻出版广电总局电影局下发通知要求“严肃查处”，相关上市公司股价应声而跌。神开股价从宣布出资4900万元认购股份参与《叶问3》投资时最高股价17.57元一路掉头向下，3月17日收盘于13.39元；而十方控股更是市值蒸发60%以上，3月17日收盘价为1.48港元。

快鹿其他项目的P2P融资仍在进行。在2015年5月6日才成立的东虹桥在线平台上，《大轰炸》的“东影宝影视投资计划”共40期，融资总额约3000万元。《大轰炸》是快鹿投资的下一步电影，借款方显示为合禾影视，担保方为上海东虹桥融资担保股份有限公司。

保底发行模式风行影视圈

国内电影资讯机构艺恩咨询副总裁侯涛告诉我们，目前电影市场的资本主体分圈内圈外两种：圈内是主流影视公司自有资金，以及发起的影视投资基金；圈外则是各类金融公司。“目前，仍是圈内资本为主，但外部金融公司在行业内的投资比例增长很快。”

“影视这个行业是有圈子的。如果你没有资源，没有人脉，很难抢到好项目。”侯涛说。最初阶段，圈子内的资金来源主要是主流电影公司发起的基金，也有跟名导演、名演员认识的私募基金进入。

随着资本方增多，项目投资成了项目保底，即保底发行。按照行业惯例，电影投资的回报需扣除3.3%的特别营业税和5%的电影事业专项基金后，剩余收益57%份额归属院线，中影数字提留1%-3%的发行代理费用，票房中3%-7%归属发行方，电影制作阶段的投资方票房净收入实际上只有总票房的35%左右。在这样的分账体系下，为了获取更多票房利益，发行方和制片方的保底发行应运而生，通过票房保底，制片方转移风险的同时也将票房分账利益向发行方倾斜。

资本从宣发（宣传和发行）链条涌入后，保底需求强烈。侯涛告诉财新记者，不采用保底发行的方式根本就拿不下好项目。对于制片方来说，保底发行提前收回成本，风险转移至发行方。而保底发行方也有不同诉求，比如寻求二级市场上的股价抬升，或者正在冲击新三板，需要提升业绩，冒险去做保底发行。

保底发行从2014年开始逐渐进入市场视野。2014年国庆档的《心花路放》，北京旅游给出了5亿元的票房保底，最终票房约11亿元。《心花路放》的导演宁浩，擅长以小成本获得大回报，颇受投资人青睐。他之前拍摄过《疯狂的石头》以300万元投资最后票房达千万元，《无人区》成本1600万创造超过2亿元的票房。《心花路放》也开创了跟第三方票务平台合作的方式，猫眼独家代理了其线上售票业务，预售额超1亿元。

2015年热门影片《港囧》就采用了上市公司二级市场定增方式来做票房保底。香港上市公司欢喜传媒2015年5月13日发布公告称，定向增发6.77亿港元资金，其中5.2亿港元用于制作六部电影，当中三部由宁浩或徐峥完成，另有1.5亿港元用于三到四部电视剧的制作。宁浩和徐峥分别以1.75亿港元认购公司19%股份。

《港囧》《泰囧》是同系列电影，《泰囧》在2012年以12亿元拿下票房冠军，市场对《港囧》及出品人徐峥的期待很高。而这一次，徐峥不再是单纯导演和制作方。其公司真乐道既是制作方,也是第一出品方，拥有总计47.5%的投资方票房收益。

在《港囧》的票房保底运作中，徐峥将其所拥有的47.5%票房分成权，以1.5亿元价格卖给了欢喜传媒，提前收回了成本。当《港囧》票房达到9亿元时，欢喜传媒就可以收回1.5亿元的成本。最终《港囧》票房近16亿元。徐峥作为欢喜传媒占股19%的股东，在这个保底运作中既享受高票房带来的分成，又从欢喜传媒二级市场的股价飙升中获益。

《心花路放》和《港囧》的成功让电影圈外资本雀跃，越来越多市场资金进入，保底额度一再加码。到今年3月的《美人鱼》，保底或高达16亿元-18亿元，主要投资人也变成了电影圈外的信托资本。

多位电影界人士称，由于《美人鱼》导演出品方周星驰的号召力，发行方对《美人鱼》的票房预测为25亿元，并据此与周星驰签下了16亿元-18亿元的票房保底协议，和和影业为主保底方。但和和影业只是通道，背后的真正出资人是五矿信托。工商资料显示，和和影业成立于2013年7月10日，注册资本3000万元，其中五矿信托出资2700万元，占股90%。

《美人鱼》项目中，和和影业作为主保底方发起基金，投资人通过认购基金份额成为联合保底方。最终，光线传媒、龙腾艺都、星美集团以及和和影业一起，联合保底发行《美人鱼》。此外还有联瑞影业、麦特文化等公司参与发行。

发行方通过宣发基金筹集保底资本，财新记者获得的一份宣发基金材料显示，这一为期六个月的基金融资方为龙腾艺都，规模8000万元，认购起点100万元，以10万元整数倍递增，收取0.5%的一次性价外费用。该基金预期的年化收益率为8%。这份资料显示，优先级资金规模为3亿元，获得9%年化固定收益外加5%的收益分成，中间级资金规模1.6亿元，9%年化固定收益外加10%超额收益分成，劣后级资金规模1亿元，获得60%的超额收益分成。

资料显示，整个产品设计只有当票房实现17.92亿元的情况下，各层级才能全部保证不亏损，票房15.2亿元，劣后级亏损；票房11.82亿元，劣后级和中间级共计2.6亿元亏损；票房2.18亿元，则只有宣发级不承担亏损。

关于每部电影与各资本主体的合作详情，仍是圈内不可说的“秘密”。各路资本在信息不透明的情况下加入“赌局”，失败案例并不在少数。2015年何炅推出的《栀子花开》和姜文的《一步之遥》是圈内公认的失败案例。据财新记者了解，《栀子花开》的发行方剧角映画签署的票房保底为4亿元，影片票房最终锁定在3.8亿元；万达给《一步之遥》的保底为10亿元，最终票房仅5亿多元。但无论剧角映画还是万达，项目失败并未带来巨大冲击，借着《栀子花开》前期宣传攻势，剧角映画在影片上映前成功挂牌新三板并完成1亿定增。万达借助从制作到院线到影院的全链条布局，也分散了损失。

保底“赌局”风险和回报的不成比例，让越来越多资本趋之若鹜。为了冲高票房，和在线票务平台一起票补已成常态，监管方面三令五申无法杜绝，更坏的趋势则是明目张胆的买票房、僵尸排和僵尸场次。

保底“底气”何来？

多位影视圈人士指出，《叶问3》和快鹿的“金融创新”并不鲜见，只是败在票房作假的“吃相太难看”。市场似乎并未从《叶问3》中吸取教训。就在舆论声讨快鹿的同时，很多类似项目仍在上马，资本进入的时间甚至提前至影片开拍之前。某大型影视公司投资部人士向财新记者讲述了最新一起案例。该影视公司获得一部粉丝基础不错的IP版权后，计划做“网剧+电影”。以成本较低的网剧孵化IP，观察市场反应后决定是否投资电影。该剧所需要的投资资金约2000万元，资金一部分由广告商赞助，一部分为影视公司自投：“剩下的则通过其他渠道获得，比如信托、基金或P2P平台。”该影视投资部人士称。

根据计划和协议，如果网剧成功，IP被捧热，后续则做电影。影视公司和投资网剧的其他资本方，一共可以获得电影60%的投资份额及相应的权益。影视公司和资本方签订协议，约定电影投资具体份额，设置相应的投资优先级和劣后级。而如果网剧失败，影视公司不再操作电影，将为IP寻找其他的制片方，以IP入股，享有制作方收益的15%。“这是最坏的情况，在投资网剧的最初阶段，就是以此15%的制片方收益权为抵押，募集拍摄网剧的资金。”该人士称。

制作方愿意接盘的原因也很简单，发行阶段还会有后续接盘者。按计划，电影成片之后，将发行权卖给P2P平台，提前收回成本。P2P平台则向网上投资者融资，用融来的钱去影院做假票房来带动真票房，同时再去找大的宣发公司做发行。

按照该项目的投资运作，网剧仅为IP孵化，真正能有投资回报的是电影，都市轻喜剧类按目前5000万元基础成本， 至少1亿元票房才能回本。过程中如果引入P2P，加杠杆之后票房则需要更高。

而电影界公认的基础事实是，中国每年发行700多部片子，大概只有20%能赚到钱。IP版权方、前期的制作方、发行方、机构投资人对风险是基本清楚的，但只要有无知的散户接盘保底，产业上下游都心照不宣地配合着。

这样的操作被业内总结为“票房证券化”，以未来的票房收益为担保，将电影从前期准备，到拍摄和宣发全过程所需要的资金，做成标准化的理财或信托产品，进行融资。

中央财经大学文化与传媒学院周正兵教授，在2012年时就提出了电影产业证券化可能会面临的风险。在他看来，电影产业进行资产证券化，基础问题是信用。美国电影产业已经有将近100年的历史，众多电影公司投拍电影的历史收益水平，就是信用评价最为直接的依据，只有在历史记录足够长、投拍电影数目足够多的情况下，信用问题才能很好地被解决。

在中国，最终的、最大的信用风险，却转给了各类风险能力承受度最低的散户。