中国近一轮牛市的形成

要想评估中国股市状况、未来趋势以及是否存在泡沫，有必要对中国近一轮牛市的形成进行梳理。

中国在过去很长一段时间都保持着高速增长的态势，名义GDP增速高达10%-12%，在一些地区增速还要更高。但是当时中国的股票市场和信贷市场并没有因此而获得一个良好的发展环境。这是因为大量资金被投入到基础设施建设和投资领域，投资者难以从这些资产中获得利益，而是转向与政府促增长相关的领域，比如房地产。

过去中国的经济增长主要是由政府推动的，特别是2008年以后，在大力推进城镇化的背景下，数以百万计的人口从农村流入城市，带来大量基础设施建设需求，成为拉动增长的主要动力。政府所属的企业开始投资于路桥、房地产等基建领域以及电信、加油站等基础公共服务领域。

信贷增长也是靠政府拉动的，大量信贷投入到了房地产和制造业。居民将家庭财富投资到硬资产，企业通过工业和制造业投资于实体经济，银行则需确保相关的信贷渠道畅通。

与此同时，中国资本市场还未对外国投资者开放，中国国内的投资者也不能投资海外市场（pre-QDII）。内地投资者由于对政府监管信心不足且有其他投资渠道而远离股市。当时，投资的三个主要方向是：（1）房地产——受政策支持；（2）理财和信托产品——提供很高的收益以及被认为有政府的隐性担保；（3）人民币——特别是利用杠杆和境外低成本资金，投机人民币升值，同样也受政策支持。

于是，投资领域就比较集中，大部分集中在房地产、工业和制造业领域，很少关注消费领域和中小私营企业。

随着中国房地产市场、工业和制造业的蓬勃发展，中国人均收入和人均GDP也随之提高。然而，经过数年来由信贷增长拉动的名义增长，债务水平已经大幅上升，房地产供给过剩。当时有很多推断认为，腐败行为有所增加，资金没有得到合理配置。大量贷款投入到不可行的项目上，有的投资于完全不能带来收益的项目，有的是投资于低资本收益率项目。同时，私人资本受到挤压。

从外国投资者的角度来看，中国投资者在中国高增长阶段中，通过在新兴市场投资中国基础设施建设相关产业获得了很好的收益，比如投资俄罗斯的石油公司、拉美的设备公司、澳大利亚的铁矿石以及东南亚的商品制造商。当时大宗商品市场的繁荣与中国股市的低迷形成了鲜明对比。

2013年习近平领导的新一届政府上台之后，中国的投资环境发生了巨大变化。更加注重遵守法律、加强制度建设、提倡以“中国梦”为指导思想。从投资的角度理解，则意味着消费将成为经济增长的重要力量，过剩基础设施投资趋向再平衡。这样虽然使名义GDP增长略缓但经济增长质量得到提升。

作为改革进程的一部分，中国政府也着力降低资金成本和减轻债务负担。因此原来许多的过剩投资逐渐得到抑制，比如对房地产市场的限制、制造业放缓，资金被重新配置到股市和衍生品市场上。过去靠房地产和投资拉动的经济增长有所放缓，开始转向消费拉动。我们认为消费拉动是一种更高质量和可持续的增长，在一定程度上要优于债务扩张刺激投资拉动增长。

对于资产价格特别是股票而言，尽管减少了投资支出，政府政策利好股票市场。换句话说，这意味着中国股市和大宗商品市场发展前景的逆转。虽然增长放缓，但对股市可能意味着更好的前景。

同时，内地的投资者发现，投资的风险回报比已经发生改变，理财产品的收益率不再具有吸引力，房地产投资变得不确定，人民币由于从政府决定汇率逐渐转向自由化而不再是“单向押注”。

回到资本市场，由于缺少境内外各种投资机会，同时伴随各种支持股票市场的政策信号，大量资金被配置到股票市场，包括通过融资融券加杠杆，最终导致上证综指上涨了150%。

股票走势

随着内地投资者对政府开始实施的政策措施更加有信心，再加上券商提供杠杆，A股市场的投资明显增加，政府部门和监管机构释放了更多信号进一步支撑股市上涨。

当官方渠道频繁地释放出积极的政策信号，更多的人开设交易账户和加大杠杆。在宽松的货币政策背景下，结合进一步宽松以及基金互认等金融改革预期，对冲基金、高净值家族办公室、保险公司、政府机构和养老基金、国有企业纷纷进入股市，甚至不考虑潜在风险。

尽管上一轮上涨很迅速，但当券商不得不出售股票以满足保证金要求时，去杠杆化所引发的下跌速度也同样是迅速的。抛售现象十分严重，除非我们看到更多维稳手段和刺激政策，A股市场有可能降至长期平均市盈率水平。

我们将从估值的角度进一步分析股价走势。

股市与经济背离

从西方基于股权回报率、业绩和分红的投资分析角度来看，中国股市仍然估值过高。虽然用这些指标来衡量的话，中国股市被认为是高估了，但不同的是，政策和政策预期在中国投资者决策中扮演了极为重要的角色，西方投资者发现很难对这一不同之处进行估值。可以这样说，股市在经济增长乏力的背景下仍然保持上涨，是因为政策预期、杠杆、投资者对政府的信心发挥了重要作用，而不是经济基本面。估值也变得无关紧要，主要用来指示在多高的水平上政府监管部门会抑制股价以及在多低的水平政府将支持股市。

在全球背景下，中国沪深300、上证综指、深证综指的风险报酬相对较高，对主要依据一整套基本面分析制定投资决策的机构投资者而言波动性过大。在市盈率高达双位数甚至三位数的中国股市中，这种投资决策机机制目前是缺失的。当中国股市趋于成熟以后，更加与国际规则接轨，将吸引更多的国际投资人士。我们相信中国股市与经济基本面的背离仅仅是因为股票市场、交易规则和市场参与者的不成熟。

相较而言，我们认为香港H股市场的估值相对合理。尽管经济增长动力和收入增长不足，在8倍市盈率并低于账面价值的情形下，我们认为中期将有很好的进入机会。但是我们仍担心内地市场的波动性会波及H股市场。与上证综指上涨150%相比，H股表现并不突出，就像是没有参加“宴会”，但仍然“宿醉”了。考虑到当前H股相对A股价格低估，规则与国际接轨度更高，波动性较低以及个位数的市盈率，我们更倾向于在H股市场上寻找投资机会。

股市对实体经济的影响

那些能够准确地理解政策方向并在合适时机进入和撤出的投资者，可以在中国内地和香港股票市场的上涨中受益，这为他们提供了更多的消费机会。其中一部分重新投资于房地产，主要是海外房地产。而另一方面，显然还有大量没有经验的投资者缺乏对风险的理解，一些人过度加杠杆，一些人的损失超出预期。

我们相信中国可以获得边际财富效应，特别是在实体经济放缓的背景下。不过，尽管中期我们非常看好中国的增长态势和投资者回报，但短期风险很高。

自2013年新一届政府上任以来，中国经济正在经历新一轮转型，更加重视消费，不再过度依赖投资；虽然经济增长率有所下降，但更加稳定、质量更高。考察其他相关经济指标，比如钢铁、用电量、水泥消费等，可以看到许多证据显示中国工业领域的疲软。在消费端，零售额有所下降，特别是汽车，唯一增长的领域是娱乐、旅游和电子商务。

中国的现实问题是，实际利率仍然非常高，融资成本有待降低。随着存款准备金率和利率水平的下降，融资成本有可能逐渐降下来，但不可能快速降低，因为这有可能导致资金外流的压力加大。

目前很难评估股市下跌所产生的经济影响，尤其是经过一轮大幅上涨之后。不管是哪种情况，肯定会有赢家和输家。不过历史经验显示，股市下跌所产生的效应要远大于上涨的情况，下跌会影响市场信心以及消费意愿。

如果要将这次A股市场大跌类比于2008年金融危机，我们认为2008年对美国和欧洲金融体系造成巨大破坏的并不是股票市场的大跌，而是信贷紧缩。目前，中国信贷仍然偏紧缩，并且向国有部门倾斜。事实上，私人部门经常受到挤压而不得不承担更高的利率。因此如果实际利率逐步下降、信贷资源配置更加合理，那么宏观经济受股市下跌的影响将有限。唯一的警告是，一旦政府失去对股市的控制进入自由下跌状态，将对金融部门产生巨大影响，可能会影响GDP0.5个百分点，而那些购买股票托底的机构也将面临巨大损失。