近期除了股债熊牛，大家也纷纷关心起“猪”兄来，仔猪、生猪价涨势汹汹，下半年通胀预期有所抬升。为什么猪价上涨如此迅速？暴涨空间几何？年底CPI能到多少？货币政策如何应对？本文将揭秘关于“猪”的五个真相。

1. 真相一：猪价上涨，淡季不淡

新一轮猪周期已经开启，猪价上行力度加大。15年以来，仔猪平均价自2月低点19.2元/公斤，一路上涨至6月的27.5元/公斤，涨幅已超40%。猪肉平均价自15年3月起止跌回升，且涨势加快，从15.7元/公斤上升至19元/公斤，上涨21%。

我国猪肉消费一般具有季节性，冬春为旺季，夏秋为淡季。然而，今年二季度以来猪价的逆势强劲反弹却表现出明显的反季节性特征，淡季不淡。猪价在数月内的惊人涨幅，引发市场对于未来通胀预期的担忧。

回溯近几年，11年那一轮猪周期让人印象最为深刻，原因不仅在于猪价上涨幅度大，而且在于整个周期时间被显著拉长，前后共持续约28个月。而此轮猪周期也是来势汹汹，4个月上涨约21%。

2. 真相二：产能持续去化，供给短缺主导

从微观行为来看，一个典型的养猪户参考猪价制定补栏决策，而在实际情况中，养猪户面临两种选择：从种猪场购入能繁母猪，产下仔猪后育肥；或者直接购入仔猪育肥。若养猪户预期猪价短期内会上涨，则更偏向引入仔猪，约6个月生猪出栏获取收益；而若预期猪价中长期会上涨，则更倾向补栏能繁母猪，约14个月生猪出栏获取收益。

养猪户对短期和中长期猪价走势判断可组成不同的组合，从而构成不同的补栏结构组合，进而形成不同的生猪供给时间跨期组合。因此，区别分析短期供给和长期供给，有助于判断猪价在未来不同的时间区间内是否会延续上涨态势。

2.1 短期供给缺口支撑猪价反弹

生猪存栏量直接反映猪肉的短期供给情况，在需求短期刚性的前提下，产能去化、供给短缺是推动猪价步入上行通道的主导因素。虽然历史上生猪存栏量一直处于波动之中，且振幅较大，但是自14年下半年以来生猪存栏量却持续下滑，15年2月跌破39000万头，并在6月降至38461万头，为09年以来的历史新低，同比下降10.3%。整体生猪存栏量下降，加上今年春节后养猪户压栏情况减少，一定程度削减了猪肉的额外供应量，支撑猪价反弹。

观察近期的仔猪价格走势，仔猪平均价自15年2月起反转上升，并在4月开始明显提速，近5个月内累计涨幅已超40%。

一方面，由于母猪繁育出现亏损、养殖户信心受挫外加天气因素，14年12月至15年2月仔猪存活率下降，中小散户的单窝仔猪存活率下降至5头左右，导致春节后仔猪供应紧张，仔猪价格快速飙升。

另一方面，由于供给不足，猪价从底部爬升，养猪户或从今年2、3月起，确认猪价进入上行通道后开始补栏仔猪，仔猪补栏需求上升继续推高仔猪价格。我们也注意到，生猪存栏量自15年3月起降幅收窄，同时伴随着生猪出厂价出现拐点，生猪4个月累计涨幅达21.9%。可以预计下半年补栏仔猪将逐渐弥补生猪供给缺口。

2.2 长期供给仍在探底，下半年持续上涨无忧

13年以来，能繁母猪存栏量跌跌不休，长期供给持续收缩。截至15年6月，能繁母猪存栏量为3899万头，同比下降15.1%，且比12年10月的历史高点低23.2%。能繁母猪存栏量不仅创有数据记录以来的历史新低，而且已经连续16个月低于农业部4800万头的警戒线。尽管近期能繁母猪价格企稳回升，但是能繁母猪存栏量仍在不断探底。因此，今年以来养猪户对于母猪补栏依然较为谨慎，观望情绪浓厚。

回溯历史，我们引入“能繁母猪占生猪存栏比”这一变量，来考察产业产能的变动。10年中~13年的猪周期中，能繁母猪占比和仔猪价格的关系呈现完整的反转，前半期仔猪补栏上升，仔猪价格上行而能繁母猪占比持续下行，说明养猪户补栏能繁母猪不积极，处于持续调整预期的过程中，拉长了猪周期；而后半期持续补栏能繁母猪造成行业产能过剩，仔猪价格进入下行周期（图中蓝色阴影区域）。

当前仔猪价格企稳回升，而除了生猪和能繁母猪存栏绝对数，能繁母猪存栏占比也已降至低位，且下行趋势未改，两者结合，再次确立新一轮猪周期的启动，且可确立此轮周期是长周期。猪价上行趋势已非常明确，另一方面，考虑母猪存栏数据的滞后性，即使实际母猪存栏已经企稳，其恢复性的猪肉供给带来的影响也将在16年1季度以后才会显现。

2.3 利润扭亏为盈，利于恢复供给

从猪粮比来看，一般认为生猪价格和玉米价格比值为6时，生猪养殖基本处于盈亏平衡点。14年初至15年上半年，猪粮比持续维持在盈亏平衡线下方，养猪户迫于亏损压力而去产能。直到15年6月猪粮比才再次突破6，并快速上升到6.93，至此深度亏损有所缓解，养殖利润得以改善。从6、7月的猪粮比价来看，其上涨态势显著强于10年中的长周期开启之时。

再从利润数值来看，自繁自养生猪养殖利润已从最近的低点-167.3元/头回升至375元/头，外购仔猪养殖利润也从-96.2元/头上涨至393.2元/头。由此可见，养猪户的养殖利润显著改善，未来补栏意愿增强可期。

3. 真相三：需求低迷，抑制猪价暴涨空间

3.1 经济低位走平，消费增速回落

15年2季度GDP增速7%，完成全年7%增长目标依然压力较大。从三驾马车名义增速走势看，投资继续下滑，出口显著回落，消费微幅回落，增速从1季度的10.6%回落至10.2%；而近期的股灾亦对经济形成负向冲击。支出法下，股灾令居民财富蒸发，间接导致消费增速回落。我们测算股灾将拖累16年上半年消费增速0.9个百分点。

食品价格变动受经济周期驱动，对于中国这样的发展中国家更为明显，表现在食品需求的收入弹性相对更高。当经济周期下行，收入增长受限，对猪肉需求的增长将放缓，猪价上涨幅度亦将受到抑制。

3.2 直接需求：反腐抑制餐饮消费

近两年查处违反八项规定精神问题，对餐饮消费需求有所抑制。13年餐饮收入的断崖式下滑，与反腐力度加大、严控公款消费紧密相关。

根据中纪委公布的数据，15年上半年，尽管查处违反八项规定精神问题的总人数同比有所减少，但是具体到公款大吃大喝一类的月度处理人数却显著增加，仅15年6月处理653人，同比增长356.6%。与此同时，餐饮收入同比增速仅微弱回升至11.6%。对于公款吃喝查处力度料将不减，未来猪肉“浪费性消费”将继续下降。

3.3 间接相关：发电量和工业增加值

08年以来，CPI中的猪肉价格当月同比与发电量、工业增加值同比的走势趋于一致，在很多时间段内保持同步性。6月工业增速反弹，发电量增速回升，但需求回落令企业生产意愿依然低迷，7月以来发电耗煤继续负增，工业增速企稳依然堪忧。

4. 真相四：年底CPI或突破2%，密切关注通胀风险

4.1 八大类分项权重

目前，我国CPI的统计范围包括8大类、200多个基本分类、约700个规格的商品和服务项目。其中，8大类包括：食品、烟酒及用品、衣着、家庭设备用品及服务、医疗保健及个人用品、交通通讯及服务、娱乐教育文化用品及服务、居住。8大类所占权重一般五年一次大调整，每年再进行微调。

虽然食品项中的猪肉在CPI中占有高权重，但是近五年来猪肉占比呈下降趋势。同时历史上来看，CPI中非食品价格走势较食品价格更为平稳。因此，我们综合考虑食品和非食品分项的影响来对下半年的CPI走势进行预测。

我们分别利用短期数据（2014年1月~2015年6月）和中长期数据（2011年1月~2015年6月）进行回归，得到8大类所占权重的估计值。食品占比最高，接近1/3。非食品分项中，对CPI贡献最大的四个子项分别是居住、娱乐教育文化用品及服务、交通通讯及服务、衣着，合计贡献在50%左右。

4.2 CPI同比年底有可能突破2%

基于CPI八大类分项的2005~2014年当月环比值和2015年1~6月实际月度环比值，我们估算未来半年的新涨价因素，并试算相应的翘尾因素，由此得到对于各分项15年下半年的当月同比预测值。再利用前述各分项的占比权重，预测所得的CPI同比变化，结果如表3所示。下半年CPI走势将持续上涨，且在年底有可能突破2%，通胀回升风险不可忽视。

5. 真相五：通胀结构性分化，宽松陷入两难

5.1 工业通缩持续

中国物价增速持续放缓。11年7月CPI同比增6.45%，此后持续下跌，15年6月CPI同比上涨1.4%，比5月稍有上升，但已连续10个月低于2%。6月PPI同比下跌4.8%，已连续40个月负增长。

但近期通货膨胀出现了结构性分化。工业品价格方面，7月煤价、油价均继续走低，港口期货生产资料价格7月环比下降1%，生产资料价格降幅扩大，预测7月PPI环降0.5%，7月PPI降幅扩大至-5.2%。由于产能过剩无明显好转，工业品价格仍在走低，工业通缩仍将持续。

5.2 消费物价上涨

另一方面，近期股市巨震，政府在危机时期提供的额外流动性也为通胀预期的上升埋下隐患。而猪价暴涨、服务价格上涨推动消费物价上涨，6月通胀回升至1.4%，其中食品价格受低基数影响涨幅略升，而非食品价格小幅反弹至1.2%，创近8个月新高。

展望未来，一方面产能过剩下工业品价格通缩加剧，另一方面通胀或继续结构性分化。若年末CPI升至2%左右，意味着当前2%的1年期存款利率几无下调空间。央行宽松货币政策面临挑战。